Les PT de Pendle, collatéral par défaut d'Aave, Morpho et Euler

En avril, nous rapportions que Pendle avait perdu 90 % de sa TVL (valeur totale bloquée) — passant de 13,4 milliards de dollars à 1,39 milliard — et nous nous demandions quelle part de ce capital était réelle et quelle part relevait du « tourisme de points ». Neuf mois plus tard, la réponse est là, et elle ne se trouve pas dans le token de Pendle : elle figure au bilan des trois plus grands marchés de prêt DeFi. Leurs principal tokens (PT : la part d'une position de rendement représentant uniquement le principal, récupérable à 1:1 à l'échéance) sont devenus le collatéral par défaut d'Aave, Morpho et Euler. Selon les agrégateurs de données communautaires (Dune et consorts ; il n'existe pas de relevé officiel de Pendle), l'offre combinée de PT sur ces trois protocoles a doublé en six mois pour dépasser les 2 milliards de dollars ; en incluant Silo, le total déposé en garantie excède les 4 milliards. Le 1er juillet, Aave a officialisé cette tendance en lançant son Global Dollar Hub avec un PT comme unique garantie d'entrée. Cet article clôt le cycle de notre couverture — de la chute à l'infrastructure profonde — et détaille ce que ce pivot implique : pour la première fois, la DeFi empile des milliards sur un collatéral qui possède une date d'expiration.

Qu'est-ce qui a transformé l'effondrement de 90 % de Pendle en son meilleur filtre ?

Le pic de 13,4 milliards de TVL atteint par Pendle en 2025 reposait sur trois moteurs étrangers au produit lui-même : des rendements anormalement élevés (stETH au-dessus de 5 %, Ethena au-dessus de 20 %), une narration de points et d'airdrops récompensant les dépôts précoces, et un carry trade à effet de levier (s'endetter à taux bas pour acheter l'actif le plus rémunérateur) qui multipliait la position tant que le différentiel tenait. Lorsque les rendements se sont compressés et que les airdrops ont été distribués, ce capital a fait ce que fait toujours le capital mercenaire : il est parti. La lecture simpliste en avril était « Pendle se meurt ». La lecture correcte était tout autre : le retrait drainait les touristes et révélait qui utilisait le protocole pour sa mécanique et non pour l'incitation.

Ce qui est resté après la purge — environ 1,390 milliard de TVL en avril, quelque 1,095 à la mi-juillet, avec des commissions annuelles réelles et un volume organique — s'est avéré être le substrat sur lequel une infrastructure pouvait être bâtie. Un collatéral n'a pas besoin d'une croissance explosive ; il a besoin de prévisibilité. Et un instrument qui a survécu au retrait de son capital spéculatif est, par définition, plus prévisible qu'un autre gonflé par des incitations. Cette mort apparente a agi comme un filtre. Ce qui a survécu a cessé d'être un produit à la mode pour devenir une tuyauterie : invisible tant qu'elle fonctionne, décisive lorsqu'elle tombe en panne.

Qu'est-ce qu'un principal token exactement et pourquoi sert-il de colateral ?

Pendle divise un actif à rendement — comme le sUSDe ou le USDG qui génèrent des intérêts — en deux éléments négociables : le YT (Yield Token), qui perçoit tout le rendement jusqu'à une date fixe, et le PT (Principal Token), qui ne rapporte rien mais est échangeable à 1:1 contre le sous-jacent à l'échéance. Acheter un PT sous le pair et attendre la maturité revient à fixer un taux d'intérêt à l'avance, à l'instar d'une obligation à coupon zéro.

Cette mécanique est précisément ce qu'un marché de prêt recherche dans une garantie : le prix d'un PT converge vers le pair — vers la valeur 1 — à mesure que l'échéance approche. Ainsi, un oracle peut l'évaluer avec un facteur d'actualisation qui grimpe linéairement jusqu'à 1,0 le jour J, sans dépendre du prix volatil de l'AMM (le marché automatisé où il est négocié). Pour Aave, Morpho ou Euler, cela signifie des seuils de liquidation qui évoluent en douceur plutôt que par à-coups. Le problème réside dans le mot « futur » : cette valeur n'est certaine qu'à une date précise.

Quelle quantité de collatéral PT trouve-t-on déjà sur Aave, Morpho et Euler ?

L'adoption est déjà visible dans les bilans. Selon les agrégateurs communautaires et les requêtes Dune — sans données officielles de Pendle —, l'offre de PT utilisée comme garantie sur les trois protocoles a doublé en six mois pour dépasser les 2 milliards de dollars, et le total déposé sur l'ensemble des marchés de prêt (incluant Silo) dépasse les 4 milliards. Chaque protocole l'a absorbé avec une architecture différente, et cette distinction est cruciale lorsqu'il s'agit de l'échéance.

Les chiffres de Morpho — plus d'un milliard de dollars en PT, dont environ 844 millions liés à des positions en USDe — sont des données de référence de fin 2025 et non un relevé de juillet 2026 ; l'ordre de grandeur reste valable, mais il convient de consulter le tableau de bord du protocole avant de les citer comme état actuel. Le bond d'Euler — de 9 à 119 millions en un an et demi — illustre parfaitement la vitesse : un marché qui n'était qu'une expérience en 2025 brasse aujourd'hui des montants à neuf chiffres.

Qu'a lancé Aave le 1er juillet avec son Global Dollar Hub ?

Le 1er juillet 2026, Aave a activé sur Ethereum son Global Dollar Hub, le premier nouveau Liquidity Hub depuis la mise en production de la V4 et, par conséquent, le premier test réel de son architecture hub-and-spoke (un noyau de liquidité partagé auquel se connectent des marchés spécialisés). La garantie d'entrée était unique : PT-USDG-24SEP2026, le principal token d'une position en USDG arrivant à échéance le 24 septembre 2026. Grâce à lui, l'utilisateur peut emprunter de l'USDC, de l'USDT ou de l'USDG.

L'USDG est le stablecoin émis par Paxos — via Paxos Digital Singapore, supervisé par l'Autorité Monétaire de Singapour en tant que Major Payments Institution, et Paxos Issuance Europe, conforme à MiCA et supervisé par la FIN-FSA finlandaise — avec une circulation proche de 3 milliards de dollars à la mi-2026. Il ancre le Global Dollar Network, un écosystème de plus de 130 partenaires entreprises incluant Kraken, OKX et Mastercard. Cette combinaison — un stablecoin régulé dans deux juridictions plus un PT comme clé d'accès — explique pourquoi le lancement a coïncidé avec la plus forte croissance de nouveaux portefeuilles sur Aave en cinq ans, un bond chiffré par la presse à environ 900 % malgré la baisse générale des cours crypto. Le Hub a démarré avec environ 14,8 millions de dollars fournis dès les premiers jours ; Aave V4 dans son ensemble a dépassé les 250 millions de dollars de dépôts vers le 6 juillet (le Hub n'étant pas reporté isolément), en partie grâce à la migration de positions depuis la V3.

Pourquoi un collatéral avec date d'expiration change-t-il les règles ?

Tous les collatéraux acceptés jusqu'ici par Aave, Morpho ou Euler — ETH, wBTC, stablecoins, tokens de staking liquide — partagent une propriété : ils existent indéfiniment. Un PT, non. C'est le premier collatéral DeFi avec une date d'échéance inscrite dans le contrat, et ce détail introduit un risque qu'aucun autre actif au bilan ne comporte : l'échéance synchronisée.

Le mécanisme est le suivant. Un PT-USDG-24SEP2026 n'expire pas « quand le marché le décide » ; il expire le 24 septembre 2026, simultanément pour tous ses détenteurs. Ce jour-là, trois événements se produisent. Premièrement, le PT ne peut plus être négocié sur l'AMM : un PT expiré ne s'échange plus, il se réclame seulement sur Pendle contre le sous-jacent. Deuxièmement, sa valeur se fige au pair et ne génère plus rien, tandis que le prêt qu'il garantit continue de courir — celui qui ne ferme pas ou ne transfère pas sa position commence à perdre de l'argent par inertie. Troisièmement, et c'est le point délicat du design d'Aave : comme le Global Dollar Hub a démarré avec une unique série de PT en garantie, tout le collatéral du Hub arrive à maturité le même jour. Il n'y a pas d'échelonnement naturel.

La banque traditionnelle résout cela avec des échelles d'obligations : on échelonne les maturités pour que tout n'arrive pas à terme le même jour. Un marché de prêt qui accepte une seule série de PT comme garantie fait exactement l'inverse, il concentre l'échéance sur une date unique, et c'est là la nouveauté qui entre dans les livres d'Aave. Traduit en risque systémique : la gouvernance d'Aave doit intégrer une série successive — disons un PT-USDG à échéance décembre — avant le 24 septembre, et une masse de positions doit migrer dans une fenêtre étroite autour de cette date. Si la migration est bien coordonnée, tout se passe bien : l'oracle converge en douceur, la garantie vaut exactement ce qu'elle affiche et les positions basculent vers la série suivante. Si elle est mal coordonnée — si un volume important de collatéral atteint la maturité sans être transféré —, un mur de positions à dénouer apparaît le même jour, avec une liquidité de sortie concentrée sur une seule porte. Il faut le dire sans détour : ce mécanisme n'a pas encore été testé à cette échelle — aucune source publique ne documente une échéance massive de PT utilisé comme collatéral comparable à celle que le Hub affronte —, septembre sera donc une inconnue, et non la répétition d'un précédent. Ce n'est pas une défaillance de prix, ce que surveillent habituellement les oracles ; c'est une défaillance de calendrier.

Comment chaque protocole gère-t-il le jour de l'échéance ?

La bonne nouvelle est qu'aucun des trois n'a été pris au dépourvu : la réponse réside dans l'architecture, et les trois approches diffèrent.

Aave combine un oracle d'actualisation avec des outils de rollover. Le facteur d'actualisation grimpe linéairement jusqu'à 1,0 à la maturité et y reste ancré à la valeur de rachat, évitant ainsi les chocs de prix post-échéance. Pour la migration, il existe un transfert en une seule transaction qui déplace l'intégralité de la position — collatéral et dette — vers un PT à échéance ultérieure sans frais, en s'appuyant sur l'E-Mode d'Aave (le mode d'efficacité permettant des LTV — ratio prêt-valeur — élevés entre actifs corrélés). Le point faible n'est pas le prix, mais la concentration : en lançant avec une seule série, Aave assume le défi d'orchestrer cette migration en bloc et de s'assurer que la gouvernance prépare la série suivante à temps.

Morpho esquive le problème par conception en répartissant le risque. Chaque PT vit dans un marché isolé, avec sa propre paire, son propre oracle et sa propre date ; un adaptateur enveloppe l'oracle de Pendle pour qu'il communique avec l'interface Chainlink exigée par Morpho. Comme les échéances sont réparties sur de nombreux marchés à des dates distinctes, il n'y a pas de « grand jour » unique : le rayon d'impact de chaque maturité reste confiné à son marché. La contrepartie est une fragmentation de la liquidité et un plus grand nombre de marchés à surveiller.

Euler pousse cette logique à l'extrême avec son Vault Kit (EVK), qui permet de déployer des vaults sans permission où le créateur choisit l'oracle, la courbe de taux, les hooks (fonctions personnalisées exécutées aux moments clés du vault) et les limites opérationnelles. Un vault de PT-sUSDe avec une LTV de 0,75 permet des boucles allant jusqu'à environ 4 fois ; celui qui le déploie fixe également le comportement à la maturité. Flexibilité maximale, responsabilité maximale pour le créateur : le protocole n'impose pas de réponse unique à l'échéance car il délègue cette décision.

Il existe en outre un risque d'évaluation introduit par l'oracle linéaire qu'il convient de mentionner : si le taux d'intérêt du marché pour le PT monte au-dessus de celui supposé par la trajectoire de l'oracle, le prix réel du PT tombe sous le prix rapporté par l'oracle, et la garantie se retrouve momentanément surévaluée par le protocole. C'est ce qu'on appelle le risque de taux d'actualisation, et c'est pourquoi les fournisseurs de risque (Chaos Labs, RedStone, Llama Risk) ont développé des oracles qui plafonnent le rendement implicite au lieu de tout miser sur une ligne droite. La convergence vers le pair fixe le prix final à la maturité, mais le trajet jusqu'à cette date reste exposé aux mouvements des taux.

Quelle leçon tirer du cycle de Pendle ?

L'arc complet tient dans une chronologie courte et datée : entre notre couverture de la chute (27 avril) et la clôture de cette analyse (16 juillet), moins de trois mois se sont écoulés. Le tableau résume les jalons avec leur date et chiffre de référence.

La leçon pratique pour les utilisateurs de ces positions : le collatéral avec expiration exige une discipline de calendrier que le collatéral perpétuel ne demandait pas — savoir quelle série de PT garantit votre prêt, quand elle expire et si votre protocole la transférera pour vous ou vous laissera gérer la migration manuellement. Sur Morpho et Euler, l'échéance est un problème par marché ; sur le Hub d'Aave, c'est, pour l'instant, un défi de coordination collective autour d'une date. Surveiller cette date fait aujourd'hui partie intégrante de la gestion des risques, au même titre que la surveillance du prix de la garantie.

Sources et liens : CryptoTimes — Aave V4 Global Dollar Hub · CryptoBriefing — PT-USDG comme collatéral · Pendle Docs — Principal Tokens · Pendle Docs — Linear Discount Oracle · DeFi Saver — PT Rollover sur Aave · Euler Docs — Vault Kit (EVK) · Benzinga — Croissance des portefeuilles Aave