Os PT da Pendle, colateral por padrão da Aave, Morpho e Euler

Em abril, relatamos que a Pendle havia perdido 90% de seu TVL (valor total bloqueado) — de 13,4 bilhões de dólares para 1,39 bilhão — e questionamos quanto daquele capital era real e quanto era "turismo de pontos". Nove meses depois, temos a resposta, e ela não está no token da Pendle: está no balanço dos três maiores mercados de empréstimo de DeFi. Seus principal tokens (PT: a parte de uma posição de rendimento que representa apenas o principal e é resgatada 1:1 no vencimento) tornaram-se o colateral padrão da Aave, Morpho e Euler. Segundo agregadores de painéis comunitários (Dune e similares; não há um corte oficial da Pendle), a oferta combinada de PT nesses três protocolos dobrou em seis meses e supera os 2 bilhões de dólares; somando a Silo, o total depositado como garantia ultrapassa os 4 bilhões. Em 1 de julho, a Aave oficializou essa tendência ao lançar seu Global Dollar Hub com um PT como única garantia de entrada. Este artigo encerra o arco de nossa própria cobertura — da queda à infraestrutura de base — e detalha o que essa mudança traz consigo: pela primeira vez, o setor de DeFi está empilhando bilhões sobre um colateral que possui data de validade.

O que transformou o colapso de 90% da Pendle em seu melhor filtro?

O pico de 13,4 bilhões de TVL que a Pendle atingiu em 2025 foi construído sobre três combustíveis que não eram o produto em si: rendimentos anormalmente altos (stETH acima de 5%, Ethena acima de 20%), uma narrativa de pontos e airdrops que premiava depósitos precoces, e um carry trade (tomar empréstimo a uma taxa baixa para comprar o ativo de maior rendimento) alavancado que multiplicava a posição enquanto o diferencial se mantivesse. Quando os rendimentos comprimiram e os airdrops foram executados, esse capital fez o que o capital mercenário sempre faz: partiu. A leitura fácil em abril foi "a Pendle está morrendo". A leitura correta era outra: a retirada estava drenando os turistas e revelando quem realmente usava o protocolo por sua mecânica, e não pelo incentivo.

O que restou após o expurgo — em torno de 1.390 milhões de TVL em abril, cerca de 1.095 em meados de julho, com taxas anuais reais e volume orgânico — revelou-se o substrato sobre o qual se poderia construir infraestrutura. Um colateral não precisa de crescimento explosivo; precisa de previsibilidade. E um instrumento que sobreviveu à saída de seu capital especulativo é, por definição, mais previsível do que um inflado por incentivos. A morte aparente atuou como um crivo. O que sobreviveu deixou de ser um produto de moda para se tornar tubulação: invisível enquanto funciona, decisiva quando falha.

O que é exatamente um principal token e por que serve como colateral?

A Pendle divide um ativo com rendimento — como sUSDe ou USDG que geram juros — em duas partes negociáveis: o YT (Yield Token), que recebe todo o rendimento até uma data fixa, e o PT (Principal Token), que não rende nada, mas é trocado 1:1 pelo ativo subjacente no vencimento. Comprar um PT abaixo do par e esperar a maturação equivale a fixar uma taxa de juros antecipadamente, como um título de cupom zero.

Essa mecânica é exatamente o que um mercado de empréstimos busca em uma garantia: o preço de um PT converge para o par — em direção ao valor 1 — à medida que o vencimento se aproxima. Assim, um oráculo pode avaliá-lo com um fator de desconto que sobe linearmente até 1,0 naquele dia, sem depender do preço volátil do AMM (o mercado automatizado onde é negociado). Para Aave, Morpho ou Euler, isso significa limites de liquidação que se movem suavemente em vez de solavancos. O problema reside na palavra "futuro": esse valor só é garantido em uma data específica.

Quanto colateral PT já existe na Aave, Morpho e Euler?

A adoção já é visível nos balanços. De acordo com agregadores de painéis comunitários e consultas no Dune — sem um corte oficial da Pendle —, a oferta de PT usada como garantia nos três protocolos dobrou em seis meses, superando os 2 bilhões de dólares, e o total depositado em todos os mercados de empréstimo (incluindo Silo) ultrapassa os 4 bilhões. Cada protocolo absorveu esse ativo com uma arquitetura diferente, e essa distinção é crucial quando se trata do vencimento.

Os números da Morpho — mais de 1 bilhão de dólares em PT, dos quais cerca de 844 milhões estavam ligados a posições de USDe — são um dado de referência do final de 2025, não um corte de julho de 2026; a ordem de magnitude se mantém, mas convém contrastar o painel do protocolo antes de citá-los como estado atual. O salto da Euler — de 9 para 119 milhões em um ano e meio — é o que melhor ilustra a velocidade: um mercado que em 2025 era um experimento, hoje movimenta nove dígitos.

O que a Aave lançou em 1 de julho com seu Global Dollar Hub?

Em 1 de julho de 2026, a Aave ativou na Ethereum o seu Global Dollar Hub, o primeiro novo Liquidity Hub desde que a V4 entrou em produção e, portanto, o primeiro teste real de sua arquitetura hub-and-spoke (um núcleo de liquidez compartilhado ao qual se conectam mercados especializados). A garantia de entrada foi uma só: PT-USDG-24SEP2026, o principal token de uma posição em USDG que vence em 24 de setembro de 2026. Com ele, o usuário pode tomar emprestado USDC, USDT ou USDG.

O USDG é a stablecoin emitida pela Paxos — através da Paxos Digital Singapore, supervisionada pela Autoridade Monetária de Singapura como Major Payments Institution, e da Paxos Issuance Europe, em conformidade com o MiCA e supervisionada pela FIN-FSA finlandesa — com uma circulação próxima de 3 bilhões de dólares em meados de 2026. Ele ancora a Global Dollar Network, um ecossistema de mais de 130 parceiros empresariais que inclui Kraken, OKX e Mastercard. A combinação — uma stablecoin regulada em duas jurisdições somada a um PT como chave de acesso — explica por que o lançamento coincidiu com o maior crescimento de novas wallets da Aave em cinco anos, um salto que a imprensa estimou em cerca de 900%, apesar da queda geral nos preços cripto. O Hub começou com cerca de 14,8 milhões de dólares fornecidos em seus primeiros dias; a Aave V4 como um todo superou os 250 milhões de dólares em depósitos por volta de 6 de julho (o Hub não é reportado de forma isolada), em parte devido à migração de posições da V3.

Por que um colateral com data de validade muda as regras?

Todo colateral que Aave, Morpho ou Euler aceitaram até agora — ETH, wBTC, stablecoins, tokens de staking líquido — compartilha uma propriedade: existe indefinidamente. Um PT não. É o primeiro colateral de DeFi com uma data de vencimento escrita no contrato, e esse detalhe introduz um risco que nenhum outro ativo do livro traz consigo: o vencimiento sincronizado.

O mecanismo funciona assim: um PT-USDG-24SEP2026 não vence "quando o mercado decide"; ele vence em 24 de setembro de 2026, simultaneamente para todos os detentores. Nesse dia, três coisas acontecem de uma vez. Primeiro, o PT deixa de ser negociável no AMM: um PT vencido não é mais trocado, apenas resgatado na Pendle pelo subjacente. Segundo, seu valor fica fixado no par e não gera mais nada, enquanto o empréstimo que ele garante continua acumulando juros — quem não fechar ou migrar sua posição começa a perder dinheiro por inércia. Terceiro, e este é o ponto delicado no design da Aave: como o Global Dollar Hub começou com uma única série de PT como garantia, todo o colateral do Hub amadurece no mesmo dia. Não há um escalonamento natural.

A banca tradicional resolve isso com escadas de títulos: os vencimentos são escalonados para que nunca tudo amadureça no mesmo dia. Um mercado de empréstimo que aceita uma única série de PT como garantia faz exatamente o oposto, concentra o vencimento em uma data, e essa é a novidade que entra no livro da Aave. Traduzido para risco sistêmico: a governança da Aave precisa incorporar uma série sucessora — por exemplo, um PT-USDG com vencimento em dezembro — antes de 24 de setembro, e uma massa de posições precisa migrar em uma janela estreita em torno dessa data. Se a migração for bem coordenada, nada acontece: o oráculo converge suavemente, a garantia vale exatamente o que diz e as posições rolam para a série seguinte. Se for mal coordenada — se um grande volume de colateral atingir a maturação sem ser transferido —, surge um muro de posições para desenrolar no mesmo dia, com a liquidez de saída concentrada em uma única porta. É preciso dizer abertamente: este mecanismo ainda não foi testado nesta escala — nenhuma fonte pública documenta um vencimento massivo de PT usado como colateral comparável ao que o Hub enfrenta —, portanto, setembro será uma incógnita, não a repetição de um precedente. Não é uma falha de preço, que é o que os oráculos costumam vigiar; é uma falha de calendário.

Como cada protocolo lida com o dia do vencimento?

A boa notícia é que nenhum dos três foi pego de surpresa: a resposta está na arquitetura, e as três são distintas.

Aave combina um oráculo de desconto com ferramentas de rollover. O fator de desconto sobe linearmente até 1,0 na maturação e permanece ancorado ao valor de resgate, de modo que não há solavancos de preço pós-vencimento. Para a migração, existe um processo em uma única transação que move a posição inteira — colateral e dívida — para um PT de vencimento posterior sem taxas, apoiando-se no E-Mode da Aave (o modo de eficiência que permite LTV — relação empréstimo-valor — altos entre ativos correlacionados). O ponto fraco não é o preço, mas a concentração: ao lançar com apenas uma série, a Aave assume o desafio de orquestrar essa migração em bloco e de garantir que a governança tenha a série sucessora pronta a tempo.

Morpho evita isso por design, distribuindo o risco. Cada PT vive em um mercado isolado, com seu próprio par, seu próprio oráculo e sua própria data; um adaptador envolve o oráculo da Pendle para que ele se comunique com a interface Chainlink exigida pela Morpho. Como os vencimentos estão distribuídos entre muitos mercados com datas diferentes, não existe um "grande dia" único: o raio de impacto de cada maturação fica contido em seu respectivo mercado. A contrapartida é a fragmentação da liquidez e mais mercados para monitorar.

Euler leva essa lógica ao extremo com seu Vault Kit (EVK), que permite implantar vaults sem permissão onde o criador escolhe o oráculo, a curva de juros, hooks (funções personalizadas executadas em momentos-chave do vault) e limites operacionais. Um vault de PT-sUSDe com LTV de 0,75 permite loops de até cerca de 4 vezes; quem o implanta é também quem define como ele se comporta na maturação. Máxima flexibilidade, máxima responsabilidade para o criador: o protocolo não impõe uma resposta única ao vencimento porque delega essa decisão.

Há também um risco de avaliação que o oráculo linear introduz: se a taxa de juros de mercado do PT subir acima daquela que o oráculo assume em sua trajetória, o preço real do PT cai abaixo do preço reportado pelo oráculo, e a garantia fica momentaneamente sobrevalorizada pelo protocolo. É o chamado risco de taxa de desconto, e por isso provedores de risco (Chaos Labs, RedStone, Llama Risk) desenvolveram oráculos que limitam o rendimento implícito em vez de confiar apenas na linha reta. A convergência para o par define onde o preço terminará na maturação, mas o trajeto até essa data continua exposto ao movimento das taxas.

O que fica como lição do ciclo da Pendle?

O arco completo cabe em uma cronologia curta e datada: entre nossa cobertura da queda (27 de abril) e o fechamento desta análise (16 de julho), passaram-se menos de três meses. A tabela resume os marcos com suas datas e números de referência.

A lição prática para quem utiliza essas posições: o colateral com validade exige uma disciplina de calendário que o colateral perpétuo não exigia — saber qual série de PT lastreia seu empréstimo, quando vence e se o seu protocolo fará a migração por você ou se deixará a tarefa em suas mãos. Na Morpho e Euler, o vencimento é um problema por mercado; no Hub da Aave, é, por enquanto, um problema de coordenação coletiva em torno de uma data. Monitorar essa data é hoje tão parte da gestão de risco quanto monitorar o preço da garantia.

Fontes e links: CryptoTimes — Aave V4 Global Dollar Hub · CryptoBriefing — PT-USDG como colateral · Pendle Docs — Principal Tokens · Pendle Docs — Linear Discount Oracle · DeFi Saver — PT Rollover na Aave · Euler Docs — Vault Kit (EVK) · Benzinga — Crescimento de wallets da Aave