Los PT de Pendle, colateral por defecto de Aave, Morpho y Euler

En abril contamos que Pendle había perdido el 90 % de su TVL (valor total bloqueado) —de 13.400 millones de dólares a 1.390— y preguntábamos cuánto de aquel capital era real y cuánto turismo de puntos. Nueve meses después hay respuesta, y no está en el token de Pendle: está en el balance de los tres mayores mercados de préstamo de DeFi. Sus principal tokens (PT: la parte de una posición de rendimiento que representa solo el principal y se recupera 1:1 al vencimiento) se han convertido en el colateral por defecto de Aave, Morpho y Euler. Según agregados de paneles comunitarios (Dune y similares; no hay corte oficial de Pendle), la oferta combinada de PT en esos tres protocolos se ha duplicado en seis meses y supera los 2.000 millones de dólares; sumando Silo, el total depositado como garantía rebasa los 4.000 millones. El 1 de julio Aave lo oficializó lanzando su Global Dollar Hub con un PT como única garantía de entrada. Este artículo cierra el arco de nuestra propia cobertura —de la caída a la fontanería— y desarrolla lo que ese giro trae dentro: por primera vez, DeFi está apilando miles de millones sobre un colateral que tiene fecha de caducidad.

¿Qué convirtió el colapso del 90 % de Pendle en su mejor filtro?

El pico de 13.400 millones de TVL que Pendle tocó en 2025 se construyó sobre tres combustibles que no eran el producto: rendimientos anormalmente altos (stETH por encima del 5 %, Ethena por encima del 20 %), una narrativa de puntos y airdrops que premiaba depositar cuanto antes, y un carry trade (endeudarse a un tipo bajo para comprar el activo que rinde más) apalancado que multiplicaba la posición mientras el diferencial aguantara. Cuando los rendimientos se comprimieron y los airdrops se ejecutaron, ese capital hizo lo que hace siempre el capital mercenario: se fue. La lectura fácil en abril fue «Pendle se muere». La lectura correcta era otra: la retirada estaba drenando a los turistas y dejando al descubierto quién usaba el protocolo por su mecánica y no por el incentivo.

Lo que quedó tras la purga —en torno a 1.390 millones de TVL en abril, unos 1.095 a mediados de julio, con comisiones anuales reales y volumen orgánico— resultó ser el sustrato sobre el que se podía construir infraestructura. Un colateral no necesita crecimiento explosivo; necesita previsibilidad. Y un instrumento que ha sobrevivido a la salida de su capital especulativo es, por definición, más previsible que uno inflado por incentivos. La muerte aparente actuó de criba. Lo que sobrevivió dejó de ser un producto de moda para volverse cañería: invisible mientras funciona, decisiva cuando falla.

¿Qué es exactamente un principal token y por qué sirve de colateral?

Pendle parte un activo con rendimiento —sUSDe o USDG que devengan interés— en dos piezas negociables: el YT (Yield Token), que cobra todo el rendimiento hasta una fecha fija, y el PT (Principal Token), que no rinde nada pero se canjea 1:1 por el subyacente al vencimiento. Comprar un PT por debajo del par y esperar a la madurez equivale a fijar un tipo de interés de antemano, como un bono cupón cero.

Esa mecánica es justo lo que un mercado de préstamo quiere en una garantía: el precio de un PT converge al par —hacia el valor 1— a medida que se acerca el vencimiento, así que un oráculo puede valorarlo con un factor de descuento que sube linealmente hasta 1,0 ese día, sin depender del precio volátil del AMM (el mercado automatizado donde se negocia). Para Aave, Morpho o Euler eso significa umbrales de liquidación que se mueven suave en lugar de a latigazos. El problema es la palabra «futuro»: ese valor solo es cierto en una fecha concreta.

¿Cuánto colateral PT hay ya en Aave, Morpho y Euler?

La adopción ya está en los balances. Según agregados de paneles comunitarios y consultas de Dune —sin corte oficial de Pendle—, la oferta de PT usada como garantía en los tres protocolos se ha duplicado en seis meses hasta superar los 2.000 millones de dólares, y el total depositado en todos los mercados de préstamo (incluyendo Silo) rebasa los 4.000 millones. Cada protocolo lo ha absorbido con una arquitectura distinta, y esa diferencia importa cuando se trata del vencimiento.

Las cifras de Morpho —más de 1.000 millones de dólares en PT, de los que unos 844 millones estaban ligados a posiciones de USDe— son un dato de referencia de finales de 2025, no un corte de julio de 2026; el orden de magnitud se mantiene, pero conviene contrastar el panel del protocolo antes de citarlas como estado actual. El salto de Euler —de 9 a 119 millones en año y medio— es el que mejor ilustra la velocidad: un mercado que en 2025 era un experimento hoy mueve nueve cifras.

¿Qué lanzó Aave el 1 de julio con su Global Dollar Hub?

El 1 de julio de 2026 Aave activó en Ethereum su Global Dollar Hub, el primer nuevo Liquidity Hub desde que V4 entró en producción y, por tanto, la primera prueba real de su arquitectura hub-and-spoke (un núcleo de liquidez compartido al que se enchufan mercados especializados). La garantía de entrada fue una sola: PT-USDG-24SEP2026, el principal token de una posición en USDG que vence el 24 de septiembre de 2026. Con él, el usuario puede pedir prestado USDC, USDT o USDG.

USDG es la stablecoin emitida por Paxos —a través de Paxos Digital Singapore, supervisada por la Autoridad Monetaria de Singapur como Major Payments Institution, y de Paxos Issuance Europe, conforme a MiCA y supervisada por la FIN-FSA finlandesa— con una circulación cercana a los 3.000 millones de dólares a mediados de 2026. Ancla la Global Dollar Network, un ecosistema de más de 130 socios empresariales que incluye a Kraken, OKX y Mastercard. La combinación —una stablecoin regulada en dos jurisdicciones más un PT como llave de acceso— explica por qué el lanzamiento coincidió con el mayor crecimiento de wallets nuevas de Aave en cinco años, un salto que la prensa cifró en torno al 900 % pese a la caída general del precio cripto. El Hub arrancó con unos 14,8 millones de dólares suministrados en sus primeros días; Aave V4 en conjunto superó los 250 millones de dólares en depósitos hacia el 6 de julio (el Hub no se reporta de forma aislada), en parte por migración de posiciones desde V3.

¿Por qué un colateral con fecha de caducidad cambia las reglas?

Todo colateral que Aave, Morpho o Euler han aceptado hasta ahora —ETH, wBTC, stablecoins, tokens de staking líquido— comparte una propiedad: existe indefinidamente. Un PT no. Es el primer colateral de DeFi con una fecha de vencimiento escrita en el contrato, y ese detalle introduce un riesgo que ningún otro activo del libro trae consigo: el vencimiento sincronizado.

El mecanismo es este. Un PT-USDG-24SEP2026 no vence «cuando el mercado decide»; vence el 24 de septiembre de 2026, a la vez, para todo el que lo tenga. Ese día ocurren tres cosas de golpe. Primero, el PT deja de poder negociarse en el AMM: un PT vencido ya no se intercambia, solo se canjea en Pendle por el subyacente. Segundo, su valor queda clavado en el par y ya no genera nada, mientras el préstamo que garantiza sigue devengando interés —quien no cierra o traslada su posición empieza a perder dinero por inercia—. Tercero, y esto es lo delicado en el diseño de Aave: como el Global Dollar Hub arrancó con una única serie de PT como garantía, todo el colateral del Hub madura el mismo día. No hay escalonamiento natural.

La banca tradicional resuelve esto con escaleras de bonos: se escalonan los vencimientos para que nunca madure todo el mismo día. Un mercado de préstamo que acepta una única serie de PT como garantía hace justo lo contrario, concentra el vencimiento en una fecha, y esa es la novedad que entra en el libro de Aave. Traducido a riesgo sistémico: la gobernanza de Aave tiene que incorporar una serie sucesora —pongamos un PT-USDG con vencimiento en diciembre— antes del 24 de septiembre, y una masa de posiciones tiene que migrar en una ventana estrecha alrededor de esa fecha. Si la migración se coordina bien, no pasa nada: el oráculo converge suave, la garantía vale exactamente lo que dice y las posiciones ruedan a la serie siguiente. Si se coordina mal —si un volumen grande de colateral llega a la madurez sin trasladarse—, aparece un muro de posiciones a desenrollar el mismo día, con la liquidez de salida concentrada en una sola puerta. Conviene decirlo sin rodeos: este mecanismo aún no se ha puesto a prueba a esta escala —ninguna fuente pública documenta un vencimiento masivo de PT usado como colateral comparable al que afronta el Hub—, así que septiembre será una incógnita, no la repetición de un precedente. No es un fallo de precio, que es lo que suelen vigilar los oráculos; es un fallo de calendario.

¿Cómo maneja cada protocolo el día del vencimiento?

La buena noticia es que ninguno de los tres se topó con esto por sorpresa: la respuesta está en la arquitectura, y las tres son distintas.

Aave combina un oráculo de descuento con herramientas de rollover. El factor de descuento sube linealmente hasta 1,0 en la madurez y ahí se queda anclado al valor de canje, de modo que no hay latigazos de precio post-vencimiento. Para la migración existe un traslado en una sola transacción que mueve la posición entera —colateral y deuda— a un PT de vencimiento posterior sin comisiones, apoyándose en el E-Mode de Aave (el modo de eficiencia que permite LTV —relación préstamo-valor— altas entre activos correlacionados). El punto débil no es el precio, sino la concentración: al lanzar con una sola serie, Aave asume el reto de orquestar esa migración en bloque y de que la gobernanza tenga lista la serie sucesora a tiempo.

Morpho lo esquiva por diseño repartiendo el riesgo. Cada PT vive en un mercado aislado, con su propio par, su propio oráculo y su propia fecha; un adaptador envuelve el oráculo de Pendle para que hable la interfaz Chainlink que Morpho exige. Como los vencimientos están repartidos entre muchos mercados con fechas distintas, no existe un «día grande» único: el radio de explosión de cada madurez queda contenido en su mercado. La contrapartida es fragmentación de liquidez y más mercados que vigilar.

Euler lleva esa lógica al extremo con su Vault Kit (EVK), que permite desplegar vaults sin permiso donde el creador elige oráculo, curva de tipos, hooks (funciones personalizadas que se ejecutan en momentos clave del vault) y límites operativos. Un vault de PT-sUSDe con LTV de 0,75 permite bucles de hasta unas 4 veces; quien lo despliega es también quien fija cómo se comporta en la madurez. Máxima flexibilidad, máxima responsabilidad sobre el creador: el protocolo no impone una respuesta única al vencimiento porque delega esa decisión.

Hay además un riesgo de valoración que el oráculo lineal introduce y que conviene nombrar: si el tipo de interés de mercado del PT sube por encima del que el oráculo asume en su trayectoria, el precio real del PT cae por debajo del precio que el oráculo reporta, y la garantía queda momentáneamente sobrevalorada por el protocolo. Es el llamado riesgo de tasa de descuento, y por eso los proveedores de riesgo (Chaos Labs, RedStone, Llama Risk) han desarrollado oráculos que topan el rendimiento implícito en lugar de fiarlo todo a la línea recta. La convergencia al par fija dónde acabará el precio en la madurez, pero el trayecto hasta esa fecha sigue expuesto al movimiento de los tipos.

¿Qué queda como lección del ciclo de Pendle?

El arco completo cabe en una cronología corta y datada: entre nuestra cobertura de la caída (27 de abril) y el cierre de este análisis (16 de julio) median menos de tres meses. La tabla resume los hitos con su fecha y cifra de referencia.

La lección práctica para quien use estas posiciones: el colateral con caducidad exige una disciplina de calendario que el colateral perpetuo no pedía —saber qué serie de PT respalda tu préstamo, cuándo vence y si tu protocolo la trasladará por ti o te dejará la migración a mano—. En Morpho y Euler el vencimiento es un problema por mercado; en el Hub de Aave es, de momento, un problema de coordinación colectiva alrededor de una fecha. Vigilar esa fecha es hoy tan parte de la gestión del riesgo como vigilar el precio de la garantía.

Fuentes y enlaces: CryptoTimes — Aave V4 Global Dollar Hub · CryptoBriefing — PT-USDG como colateral · Pendle Docs — Principal Tokens · Pendle Docs — Linear Discount Oracle · DeFi Saver — PT Rollover en Aave · Euler Docs — Vault Kit (EVK) · Benzinga — Crecimiento de wallets de Aave