Pendle a perdu 90 % de sa TVL — pourquoi personne ne peut rivaliser ?

Pendle a perdu 90 % de sa TVL (valeur totale verrouillée) — passant de 13,4 milliards à 1,39 milliard — et reste 28 fois plus grand que son concurrent le plus proche. C'est le seul protocole DeFi qui permet de séparer un actif à rendement en deux parties — le principal et le rendement futur — et de négocier chacune séparément. Fixer un taux de 8 % sur le stETH pendant six mois. Parier que le rendement d'Ethena augmentera. Couvrir la baisse des taux sur l'USDC. Tout cela on-chain, sans intermédiaire. En janvier 2026, il a entièrement réformé sa tokenomics : nouveau token de gouvernance, nouvelle distribution des frais, nouvelles règles d'émission. Le token a chuté de 82 % par rapport à ses sommets.

La chute de 90 % de sa TVL n'est pas seulement l'histoire d'un protocole : c'est l'histoire de la part du rendement en DeFi qui était du capital réel et de la part qui était des touristes de points. Pour comprendre pourquoi cela importe — et si la chute est une opportunité ou un signe que ce marché est plus petit qu'il n'y paraissait — il faut d'abord comprendre ce que fait Pendle.

Qu'est-ce que Pendle et comment fonctionne le yield trading ?

Pendle est un protocole permissionless (ouvert, sans besoin d'approbation ni d'intermédiaire) qui permet de séparer un actif à rendement en deux parties : le principal et le rendement futur. Chaque partie devient un token indépendant qui peut être acheté, vendu ou conservé jusqu'à l'échéance. C'est, en substance, le marché des titres à revenu fixe de la DeFi.

Dans la finance traditionnelle, cela existe depuis des décennies : les obligations zéro coupon sont le principal sans coupon, et les strips du Trésor séparent le principal des intérêts. Pendle fait la même chose, mais avec des actifs DeFi — stETH (Ethereum en staking avec Lido), sUSDe (le synthetic dollar d'Ethena), aUSDC (USDC déposé sur Aave) — et l'exécute on-chain sans dépositaire.

La mécanique se compose de trois éléments :

• SY (Standardized Yield) — un wrapper standardisé qui convertit tout actif à rendement en un format uniforme. stETH, aUSDC, sUSDe : tous sont convertis en SY avant d'entrer dans Pendle. C'est la couche de compatibilité.
• PT (Principal Token) — représente le droit de recevoir la valeur nominale de l'actif à l'échéance (maturity). Si vous déposez 1 stETH et le séparez, le PT vaut 1 ETH à l'échéance. Avant cette date, il se négocie avec une décote — et cette décote est le taux implicite. Si un PT de stETH avec une échéance de 6 mois se négocie à 0,96 ETH, vous fixez un rendement d'environ 8 % annualisé. Acheter un PT = fixer un taux.
• YT (Yield Token) — représente le droit de recevoir tout le rendement généré par l'actif sous-jacent jusqu'à l'échéance. Si le stETH rapporte 4 % et que vous détenez le YT, vous encaissez ces 4 %. Si le rendement monte à 8 %, vous encaissez 8 %. S'il tombe à 0 %, vous n'encaissez rien. Le YT converge vers zéro à l'échéance — c'est une position à effet de levier sur le rendement futur. Acheter un YT = parier que le rendement augmentera.

Comment fonctionne l'AMM de Pendle et pourquoi est-il différent d'Uniswap ?

L'AMM (Automated Market Maker) de Pendle ne concentre pas la liquidité par fourchette de prix — il concentre la liquidité par fourchette de rendement implicite. La différence est importante : sur Uniswap, le LP (fournisseur de liquidité) choisit la fourchette de prix dans laquelle il veut opérer (ex : ETH entre 2 000 et 3 000 $). Sur Pendle, la courbe s'ajuste automatiquement à mesure que le PT approche de l'échéance, car le prix du PT converge vers le nominal par conception.

Cela réduit la perte impermanente (IL — la perte subie par un LP lorsque le prix de la paire sort de sa fourchette) associée au passage du temps. De plus, la paire du pool est PT/SY (les deux dérivés du même actif), ce qui maintient une corrélation élevée et réduit l'IL par rapport aux pools d'actifs non corrélés comme ETH/USDC.

Une donnée révèle la sophistication réelle du marché : en 2025, les ordres limit (ordres signés off-chain avec règlement on-chain) ont facilité 23 milliards de dollars de volume — 45 % du total de Pendle. Dans les pools à fort volume comme USDe et sUSDe, ils ont dépassé 90 %. La liquidité de Pendle n'est pas seulement la TVL du pool : c'est la combinaison de l'AMM + du flux d'ordres spécialisé.

Pourquoi Pendle a-t-il perdu 90 % de sa TVL depuis 2025 ?

Le pic de Pendle a été un concours parfait de conditions favorables : rendements élevés (stETH au-dessus de 5 %, Ethena au-dessus de 20 %), narration de points (les protocoles distribuaient des points échangeables contre des airdrops à ceux qui déposaient sur Pendle), et carry trade à effet de levier — la stratégie consistant à emprunter à bas taux et à déposer dans des pools à haut rendement pour conserver la différence. Lorsque les trois conditions se sont contractées, le capital est parti.

Ce qui est parti : le capital mercenaire à la recherche d'airdrops et de points, les carry trades qui n'étaient plus rentables lorsque les rendements ont chuté, et la spéculation sur les YT qui a perdu son sens avec des rendements comprimés. Ce qui est resté :

La question honnête : le capital revient-il ? Cela dépend des rendements. Si les rendements de staking et de lending rebondissent, la demande pour fixer les taux (PT) et parier sur des hausses de rendement (YT) se réactive. Si les rendements restent comprimés, Pendle fonctionne comme une infrastructure de niche — utile, mais avec une TVL qui reflète un marché de taux bas, et non une économie de carry agressive.

Qu'est-ce que sPENDLE change par rapport à l'ancien vePENDLE ?

En janvier 2026, Pendle a remplacé vePENDLE (vote-escrowed, le modèle où vous bloquez des tokens pour voter et percevoir des récompenses) par sPENDLE (staked PENDLE). Le changement a été profond :

L'implication pour l'investisseur : sPENDLE transforme PENDLE en un token avec un flux de valeur plus direct. 80 % des frais du protocole sont utilisés pour racheter du PENDLE sur le marché ouvert — ce n'est pas un dividende, mais c'est une pression d'achat proportionnelle à l'utilisation du protocole. Le revenu annualisé pour les détenteurs de sPENDLE est de 7,5 millions de dollars, avec 97,3 millions de PENDLE stakeés. La liquidité du token s'est améliorée : vous n'avez plus besoin de bloquer pendant 2 ans pour participer.

L'AIM a changé la dynamique des incitations : ce n'est plus le pool qui paie le plus de pots-de-vin qui gagne, mais celui qui génère le plus de TVL et de frais. Les nouveaux pools reçoivent un coup de pouce initial pour démarrer (bootstrapping) ; ensuite, ils doivent prouver leur traction économique. Pendle co-investit également : il apporte 0,40 $ pour chaque 1 $ d'incitations externes en PENDLE, ou 0,30 $ en autres tokens.

Sur quelles chaînes Pendle opère-t-il et où se trouve sa liquidité réelle ?

Ethereum concentre 64 % de la TVL et 95 % du volume de trading. Plasma (une chaîne EVM spécialisée) est la deuxième avec 21 % de la TVL, mais son volume de trading est modeste. Sonic (la L1 successeur de Fantom) et HyperEVM (l'environnement EVM de Hyperliquid) affichent une TVL naissante. La concentration sur Ethereum est logique : les marchés de rendement les plus profonds (stETH, sUSDe, aUSDC) existent sur le mainnet — où la liquidité du sous-jacent est plus importante.

Les actifs tokenisés sur Pendle vont au-delà du staking d'ETH. En avril 2026, quatre catégories principales sont négociées :

De plus, Pendle utilise LayerZero pour permettre les PT cross-chain : les PT créés sur Ethereum peuvent être utilisés comme garantie sur des réseaux où Pendle n'a pas de déploiement complet, concentrant la liquidité profonde sur le mainnet.

Qui est en concurrence avec Pendle dans la tokenisation de rendement ?

Personne, à l'échelle pertinente. Et c'est à la fois sa plus grande force et son plus grand signal de prudence.

L'avantage de Pendle n'est pas seulement "plus de TVL" : c'est la combinaison d'un marché secondaire de taux + la tokenisation du principal/coupon + un flux d'ordres spécialisé + l'intégration comme garantie dans les money markets (Aave, Morpho, Spark) + une couche de distribution pour les émetteurs. Répliquer une partie est faisable ; répliquer la combinaison complète, personne ne l'a fait.

La prudence : un marché sans concurrence réelle peut signifier deux choses. Soit le produit est si bon que personne ne peut rivaliser — soit le marché total est trop petit pour justifier plus d'un acteur. Avec un MC/TVL de 0,16, le marché semble pencher vers la deuxième interprétation.

Quels sont les risques réels d'utiliser Pendle en 2026 ?

Que se passe-t-il si l'actif sous-jacent perd de la valeur ?

PT et YT héritent du risque du protocole sous-jacent. Si Lido subit un exploit et que le stETH perd son peg, le PT de stETH perd de la valeur. Si Ethena ne peut pas maintenir le peg de l'USDe, le PT de sUSDe ne vaut pas 1 dollar à l'échéance. Pendle n'ajoute pas de risque de contrepartie — mais ne l'élimine pas non plus. La documentation officielle le dit explicitement : la perte chez les tiers affecte directement PT et LP.

Qu'est-ce que le risque de rendement négatif et de watermark ?

Si l'actif sous-jacent entre en rendement négatif (génère des pertes au lieu de gains), le PT peut racheter en dessous des attentes. De plus, Pendle utilise un mécanisme de watermark : le YT ne génère plus de rendement tant que l'actif n'a pas retrouvé son niveau de rendement précédent. C'est un risque spécifique à Pendle qui n'existe pas dans un simple dépôt de staking.

Les pools de Pendle présentent-ils un risque de liquidité ?

Les marchés de Pendle ont une échéance. Lorsqu'un pool expire, les LPs doivent migrer vers un nouveau marché ou retirer la liquidité. Les positions non rolées (non migrées vers une nouvelle échéance) redirigent leur rendement vers le trésor — et non vers l'utilisateur. Cela crée un risque opérationnel : si vous ne gérez pas activement vos positions, vous pouvez perdre du rendement.

Le core de Pendle a-t-il été piraté ?

Aucun exploit confirmé du core de Pendle jusqu'en avril 2026. Le protocole a subi de multiples audits (six auditeurs pour la V2, dont ChainSecurity, Spearbit et Dedaub), un bug bounty de 250 000 $, et a adopté le Safe Harbor de Security Alliance pour faciliter les sauvetages whitehat. Depuis les usines V4/V5, la fonction permit() a été supprimée des nouveaux tokens PT/YT/LP car elle constituait un vecteur de phishing.

L'incident le plus pertinent a eu lieu en février 2026 : un protocole de staking tiers envoyait des données non validées au Router de Pendle. La perte provenait du vault externe, et non du core. Mais cela illustre le risque réel en 2026 : le danger n'est plus seulement le contrat de Pendle, mais tout ce qui est construit dessus — vaults, wrappers, money markets qui utilisent PT comme garantie.

Pendle est-il une infrastructure permanente ou un trade cyclique sur des narratifs de carry ?

Les deux. Et la proportion entre les deux détermine la thèse d'investissement.

L'argument de l'infrastructure : Pendle a résolu un problème que personne d'autre n'a résolu à grande échelle — le yield trading on-chain avec la tokenisation du principal et du rendement. sPENDLE a amélioré la tokenomics. AIM a rationalisé les émissions. Boros — le produit adjacent de Pendle pour le trading des funding rates (les taux payés pour maintenir des positions à effet de levier sur des contrats perpétuels) — a déjà traité 11,5 milliards en notionnel avec un pic de 270 millions en open interest. Le restaking, les stablecoins à rendement et les RWA ont besoin de marchés de taux — et Pendle est le seul à les offrir.

L'argument cyclique : la chute de 90 % de la TVL n'était pas un accident. C'était la révélation de la part du capital de Pendle qui était mercenaire — attiré par les points, les airdrops et le carry à effet de levier. Lorsque les conditions se sont normalisées, il est parti. Si les rendements remontent, le capital reviendra — mais il repartira aussi lorsqu'ils chuteront. Le MC/TVL de 0,16 indique que le marché a déjà appris cette leçon.

Le plus honnête que l'on puisse dire : Pendle est une véritable infrastructure qui fonctionne mieux lorsque les rendements sont élevés et qu'il y a une volatilité des taux. Dans des environnements de rendement comprimé, il fonctionne mais avec une fraction du capital. La rentabilité ajustée au risque de fournir de la liquidité sur Pendle dépend du cycle — et les cycles de rendement en DeFi sont plus courts et plus violents que dans la TradFi. Fixer un taux avec PT reste l'une des stratégies les plus intelligentes sur les marchés baissiers. Parier avec YT reste l'une des plus risquées sur n'importe quel marché.