JPMorgan: por que o ETH ficará atrás do BTC em 2026

O JPMorgan, através da equipe de Nikolaos Panigirtzoglou, publicou uma das teses mais explícitas do ano sobre Ethereum: ETH continuará a ficar atrás do BTC, a menos que a atividade on-chain, DeFi e RWA se recuperem. Eles apoiam isso com dados concretos: taxas de gás L1 despencaram 95% ano a ano para uma média de 0,5 gwei, receita de rollups para a camada base caiu 90% (de US$ 113 milhões para US$ 10 milhões entre 2024 e 2025), oferta circulante de ETH crescendo a 0,23% anual líquido e uma relação ETH/BTC em 0,02835, a mínima de dez meses. O preço spot do ETH em US$ 2.113 e a capitalização total de cripto em US$ 2,56 trilhões são o pano de fundo, não a tese. Este artigo disseca o que exatamente o JPMorgan diz, o que o sustenta, o que o contradiz e o que um banco tradicional perde ao olhar para o Ethereum com lentes de DCF.

O relatório de Panigirtzoglou não é um preço-alvo de baixa para o ETH no curto prazo. É uma tese sobre underperformance relativo estrutural em relação ao BTC. A distinção é importante porque força a discussão da mecânica econômica (o que captura valor em uma camada base) e não apenas fluxos. Nesta análise, vamos aos detalhes: as três condições explícitas que o JPMorgan estabelece como gatilho para reconsiderar sua tese, como o equilíbrio EIP-1559 foi quebrado com a maturidade L2, quais métricas on-chain sustentam e quais desafiam a leitura, e por que os frameworks analíticos bancários podem estar olhando para o Ethereum como uma equity de software quando ele se assemelha mais a um ativo monetário com demanda por segurança econômica.

Que tese o JPMorgan publica exatamente sobre o Ethereum?

Nikolaos Panigirtzoglou, diretor-gerente da equipe de Global Markets Strategy do JPMorgan, assina uma nota de pesquisa direcionada a clientes institucionais na qual defende uma posição específica: Ethereum e o conjunto de altcoins continuarão a apresentar um desempenho relativo mais fraco do que o Bitcoin, a menos que três mudanças simultâneas se materializem na rede. Não é uma recomendação de venda, não é um preço-alvo. É uma tese sobre a persistência do atraso relativo.

O próprio título da nota — citado pela Bloomberg — enquadra o debate como uma questão de captura de valor, não de tecnologia. O JPMorgan reconhece explicitamente que o Ethereum é a camada base mais demandada da Web3, que hospeda a maior parte da infraestrutura DeFi e que é o padrão escolhido pelos emissores de fundos tokenizados como BUIDL da BlackRock ou o ETHB da iShares com staking. O problema, segundo o banco, é que essa centralidade técnica não está se traduzindo em demanda persistente pelo token ETH.

Os apoios quantitativos que o JPMorgan apresenta são quatro:

• A relação ETH/BTC cai para 0,02835, a mínima de dez meses e um retrocesso de 35% em relação ao pico de agosto de 2025 em 0,04324.
• Os ETFs spot de BTC nos EUA recuperaram dois terços das saídas anteriores após a correção pela crise geopolítica; os de ETH apenas um terço.
• O interesse aberto em futuros CME de BTC voltou quase aos máximos anteriores; o de ETH continua claramente deprimido.
• As taxas medianas de gás L1 caem 95% ano a ano para 0,5 gwei, neutralizando o mecanismo de queima EIP-1559.

A leitura de mercado de hoje reforça o enquadramento: o ETH abre em US$ 2.113, mínima de seis semanas, enquanto a capitalização global de cripto perde US$ 180 bilhões na última semana, para US$ 2,56 trilhões. Para situar este ponto no contexto do outro ângulo, recomendamos nossa análise BTC vs ETH: divergência de fluxos de ETF em maio de 2026, que estuda os fluxos diários e os produtos negociados em bolsa em detalhes. Aqui, no entanto, nos concentramos na mecânica econômica da tese bancária.

Quais são as três condições que o JPMorgan exige para revisar sua tese?

Panigirtzoglou é incomumente explícito sobre os gatilhos que invalidariam a tese. Ele não fala em abstrato: ele estabelece três condições que deveriam ser cumpridas simultaneamente para que a nota tomasse um rumo neutro ou construtivo para o ETH.

A primeira condição é a mais mecânica. Para que a queima EIP-1559 volte a operar como freio à emissão e, portanto, para que a narrativa de escassez se aplique, a taxa base L1 deve se situar de forma sustentada acima de níveis onde a queima diária supere a emissão por consenso. O JPMorgan não fixa um número exato, mas seus economistas sugerem um intervalo entre 5 e 10 gwei como piso necessário, em comparação com os 0,5 gwei atuais.

A segunda condição exige uma reativação do DeFi na mainnet, não na L2. É um detalhe importante: o banco reconhece que o TVL agregado do ecossistema Ethereum + L2s cresceu, mas argumenta que é na mainnet onde o gás é queimado e a pressão de compra natural sobre o ETH é gerada. Um retorno a níveis próximos de 65-75 bilhões de dólares de TVL L1 — vistos pela última vez no auge do ciclo de 2021 — seria o sinal claro.

A terceira condição, sobre RWA, é a mais interessante porque é a que o JPMorgan está mais perto de ver cumprida. A tokenização de fundos do mercado monetário, dívida soberana e crédito privado passou de um conceito para uma realidade operacional com BUIDL, BENJI, ONDO e vários pilotos de bancos europeus. Mas o banco insiste que os volumes atuais — cerca de 9,2 bilhões de dólares de RWA tokenizados sobre Ethereum, segundo rwa.xyz — ainda são muito pequenos para mover a agulha sobre o fluxo de taxas e a captura de valor do token.

Por que os rollups L2 são tecnicamente um sucesso, mas economicamente um problema?

O núcleo técnico da tese do JPMorgan está aqui. Quando o Ethereum implementou a EIP-4844 (Proto-Danksharding) em 2024, o objetivo era baratear drasticamente o custo para os rollups publicarem dados de disponibilidade na mainnet. Conseguiu. Os custos dos rollups por transação caíram entre 10 e 100 vezes. As transações em Arbitrum, Base ou Optimism passaram a custar frações de centavo. É, sem dúvida, uma das maiores conquistas de escalabilidade na história do protocolo.

O efeito colateral é duro: se os rollups pagam menos por bloco, a mainnet arrecada menos. E a mainnet recebe a maior parte de sua demanda hoje precisamente por ser a camada de liquidação dos rollups, não por usuários finais. A consequência é vista em um único número: o pagamento agregado dos rollups à rede L1 caiu de 113 milhões de dólares em 2024 (41% da receita total dos operadores L2) para 10 milhões em 2025. Uma queda de 90% ano a ano.

A tradução mecânica é clara. A EIP-1559 estabelece que a base fee de cada transação é queimada (sai do fornecimento circulante) em vez de ir para os validadores. O equilíbrio líquido do fornecimento é: emissão por consenso menos queima base. Quando a queima cai para níveis próximos de zero, a emissão por staking passa a dominar o balanço e o fornecimento cresce líquido. É exatamente o que está acontecendo: o ETH se expande a 0,23% anual líquido em vez de se contrair como ocorreu brevemente em 2023.

Se você quiser ver a mecânica em detalhes, recomendamos nossa análise da tese de Geoff Kendrick (Standard Chartered) sobre o ETH a US$ 7.500, que defende o contrário do JPMorgan: que a captura de valor migrará para o staking e o re-staking, não para as taxas, e que isso é suficiente para sustentar uma apreciação estrutural.

Como a narrativa do ultrasound money foi quebrada?

Durante 2022-2023, após a fusão para proof-of-stake e sob condições de alta atividade on-chain, o ETH chegou a ter vários trimestres de variação líquida negativa do fornecimento. A queima EIP-1559 era maior que a emissão por staking. O termo "ultrasound money" — mais escasso que o "sound money" do Bitcoin, que só desinfla por halvings — popularizou-se na comunidade. Era um argumento monetário potente porque ligava a utilidade da rede (mais uso = mais queima) à escassez do ativo.

Esse elo foi quebrado. Não por uma decisão de protocolo, mas por uma decisão arquitetônica: empurrar o volume para L2 e baratear a disponibilidade de dados. A queima líquida diária de ETH em maio de 2026 ronda os 1.200-1.800 ETH, em comparação com os 8.000-12.000 ETH diários que se viam em períodos de alta atividade de 2023. O número exato pode ser consultado em tempo real em ultrasound.money, um dashboard que a própria comunidade mantém.

É solucionável sem renunciar aos L2?

Existem três caminhos discutidos no EthResearch e nos fóruns core. O primeiro é aumentar o limite de gás L1 para absorver a atividade que hoje vai para L2 (linha Glamsterdam com a EIP-7732). O segundo é reorganizar as economias dos blobs para que o piso de preço seja mais alto mesmo com baixa demanda (propostas em estudo para Hegota). O terceiro é assumir que a captura de valor se move permanentemente para o staking e o re-staking (EigenLayer, Symbiotic) e deixar de medir o ETH por DCF de taxas. Cada caminho tem defensores; o JPMorgan permanece cético em relação aos três porque nenhum está implementado e porque a demanda nova não aparece.

O que as métricas DeFi dizem sobre a saúde do ecossistema?

A participação de mercado da Ethereum mainnet no TVL DeFi global caiu de 63,5% no início de 2025 para 54% em maio de 2026, com um valor absoluto de 45,4 bilhões de dólares na L1, segundo DefiLlama. A queda não se explica por uma fuga, mas pela especialização de redes alternativas que captaram nichos específicos.

O que o JPMorgan ressalta não é a perda de participação — um fenômeno previsível e saudável de um ecossistema que se especializa — mas que esse capital fugido não está retornando na forma de nova demanda L1. Solana consolidou o segmento de varejo de velocidade. Tron é a rede de fato do USDT global com 89,6 bilhões de dólares em stablecoins. BTCFi emergiu em 2026 como a surpresa do ano ao capturar 6,35% do TVL aproveitando o colateral Bitcoin. Cada um desses nichos era teoricamente capturável pela Ethereum mainnet com a arquitetura adequada; nenhum o foi.

Adicionalmente, o banco aponta três fatores que limitam o investimento institucional em altcoins em geral:

• Menor profundidade de mercado e maior slippage em eventos de liquidez.
• Estagnação do DeFi de varejo: o número de endereços ativos únicos mensais na mainnet está lateral há três trimestres, segundo Etherscan.
• Incidentes de segurança contínuos: hacks de bridges, exploits em lending e, em 2026, o caso da votação de governança Aave de 200k que mostrou tensões na gestão cross-chain.

Glamsterdam e Hegota resolvem o problema diagnosticado pelo JPMorgan?

O roteiro do Ethereum tem respostas técnicas concretas para alguns dos problemas apontados pelo JPMorgan, mas o banco as descarta como insuficientes enquanto não forem implementadas e enquanto não for demonstrado que geram nova demanda, não apenas nova capacidade.

Glamsterdam tenta resolver três problemas distintos em uma única atualização. Primeiro, ePBS (EIP-7732) leva o mercado de leilões de blocos para o protocolo, eliminando os relés externos como Flashbots e tornando o fluxo mais auditável — um aceno claro à conformidade institucional. Segundo, as Block-Access Lists (EIP-7928) permitem o processamento paralelo de transações sem conflitos de estado, o que em teoria multiplica o rendimento efetivo do bloco. Terceiro, a EIP-8037 ajusta os custos de armazenamento de estado para evitar que um limite de gás de 200 milhões exploda o banco de dados dos nós.

Hegota é tecnicamente mais radical. Verkle Trees substitui a estrutura Merkle Patricia e reduz o tamanho das provas que um validador deve processar em 90%, abrindo a porta para clientes stateless: nós que não precisam baixar gigabytes de histórico para sincronizar. EIP-7805 (FOCIL) reforça a resistência à censura atribuindo a participantes aleatórios a capacidade de impor transações pendentes em blocos. E EIP-8141 traz contas inteligentes nativas com multisig e patrocínio de taxas.

Aqui está a pergunta econômica que o JPMorgan levanta sem responder: o que acontece se o Ethereum quintuplicar sua capacidade L1 e não aparecer demanda nova para preencher esses blocos? A resposta mecânica é que a taxa base tende ainda mais a zero. Glamsterdam poderia, paradoxalmente, piorar o problema de captura de valor no curto prazo se não for acompanhada de novos casos de uso ancorados na mainnet. O banco não descarta que apareçam — apenas diz que hoje não os vê.

O que os bancos tradicionais perdem em sua análise?

É aqui que a tese do JPMorgan se torna discutível. Os frameworks analíticos bancários para avaliar ativos blockchain são herdados da avaliação de empresas de software: desconto de fluxos futuros, múltiplos sobre receitas, sensibilidades a taxas. Aplicados ao ETH, o resultado natural é o que Panigirtzoglou diz: se as taxas caem, o ativo se deprecia. Mas o ETH não é apenas uma empresa de software com tokens em circulação. Existem pelo menos três dimensões que o framework bancário captura mal.

O staking como yield primário, não as taxas

Aproximadamente 37 milhões de ETH (30% do fornecimento circulante de 120 milhões) estão bloqueados em contratos de staking. Esses validadores recebem emissão por consenso, não apenas taxas. O rendimento real que um detentor de ETH stakeado percebe vem de três blocos: emissão por consenso, gorjetas de transações e MEV. A queima EIP-1559 é um ajuste sobre a oferta, não um componente do yield do validador. Se um fundo tokenizado como o ETHB da iShares compromete entre 70 e 95% de seus ativos sob gestão em staking, o faz pelo yield, não pela deflação. Esse é um input que o JPMorgan modela mal porque seu benchmark é o cupom de um título, não o rendimento de uma camada base.

O re-staking e o mercado de segurança econômica

EigenLayer e os AVS (Actively Validated Services) criaram um mercado no qual o ETH stakeado pode ser emprestado como garantia de segurança econômica para serviços externos: disponibilidade de dados, oráculos, bridges, sequenciadores. O yield agregado de um ETH stakeado mais restaked supera o staking puro e cria uma demanda estrutural por ETH como ativo de segurança. Este é um componente que o DCF tradicional não captura porque não aparece na demonstração de resultados da "Ethereum mainnet".

RWA e stablecoins: a base de liquidação de facto

O estoque de stablecoins emitidas sobre Ethereum mainnet (USDC, USDT, PYUSD, vários tokens compatíveis com GENIUS) supera os 95 bilhões de dólares, e o BUIDL da BlackRock acumula mais de 2,9 bilhões de dólares em ativos. Cada transferência, resgate ou emissão de um instrumento financeiro tokenizado paga taxas em ETH. É um fluxo silencioso, mas crescente, vinculado à regulamentação pós-CLARITY Act que cobrimos em nossa análise do CLARITY Act e a proibição de rendimentos em stablecoins. Se os fluxos de RWA passarem de 9,2 bilhões para 30-50 bilhões em 18 meses — algo que não é descabido se os grandes gestores de ativos continuarem seu programa de tokenização — a pressão sobre as taxas L1 mudaria materialmente.

Que sinais concretos ativariam uma mudança de tese?

Se a tese de Panigirtzoglou for desmentida, isso ocorrerá através de quatro métricas observáveis. Cada leitor pode monitorá-las de forma independente, sem depender da linha editorial do banco ou da nossa.

As três primeiras métricas são a própria agenda explícita do JPMorgan. As três últimas são os marcadores agregados que o mercado observa para validar a narrativa. A combinação importa: duas métricas podem subir por catalisadores temporários (um rali de varejo, uma rotação tática) sem que a tese mude estruturalmente. São necessárias pelo menos quatro das seis para que um banco como o JPMorgan seja obrigado a reescrever a nota.

Como essa leitura se encaixa com outros catalisadores institucionais de 2026?

A tese do JPMorgan não é publicada no vácuo. Existem outros catalisadores institucionais em andamento que convém contextualizar para não cair em leituras binárias.

Pelo lado de baixa, além da tese de Panigirtzoglou, o ambiente macro de taxas elevadas a longo prazo pressiona todos os ativos de alta duração — e o ETH, modelado como ativo de software pelo framework bancário, é um deles. A aversão ao risco institucional após a correção pelo conflito de Ormuz favorece o Bitcoin como reserva, fenômeno que cobrimos em detalhes em a acumulação institucional de Bitcoin frente ao sell-off de varejo de abril.

Pelo lado de alta, há três fluxos contrários. Primeiro, os ETFs com staking (Grayscale Ethereum Staking ETF lançado em 6 de abril na NYSE Arca, ETHB da iShares) capturam ETH para staking em proporções de 70-95% dos ativos sob gestão, retirando o ativo do free float. Segundo, BUIDL e os fundos do mercado monetário tokenizados continuam crescendo: o BUIDL da BlackRock superou os 2,9 bilhões de dólares e os emissores europeus estão preparando lançamentos semelhantes. Terceiro, a nota otimista de Geoff Kendrick (Standard Chartered) sobre o ETH a US$ 7.500 em 2026 oferece a leitura contrária ao JPMorgan, com os mesmos dados on-chain, mas pesos diferentes no modelo.

O consenso institucional não existe. O que existe é um mercado onde a relação ETH/BTC cai para 0,02835, o capital prefere por enquanto o ativo de maior simplicidade narrativa (BTC) e analistas honestos podem defender teses opostas com os mesmos dados. Para o investidor estrutural, a leitura útil é: a tese do JPMorgan não é a verdade, é uma hipótese falseável cujas condições de falseamento são observáveis. Monitorar as seis métricas da tabela anterior é mais útil do que tomar partido a priori.

Perguntas frequentes

O que exatamente o relatório do JPMorgan diz sobre o Ethereum?

A equipe liderada por Nikolaos Panigirtzoglou no JPMorgan sustenta que o Ethereum e as altcoins continuarão a apresentar um atraso estrutural em relação ao Bitcoin, a menos que três condições simultâneas se materializem: um aumento substancial da atividade on-chain na camada base, uma revitalização das finanças descentralizadas e uma maior adoção de aplicações reais (RWA, tokenização, pagamentos). A nota não é um preço-alvo de baixa no curto prazo, mas uma tese de underperformance relativa em relação ao BTC. O banco aponta como evidências concretas o colapso de 95% ano a ano nas taxas L1, a relação ETH/BTC em mínimas de dez meses (0,02835) e a lenta recuperação dos fluxos nos ETFs spot de ETH em comparação com os de BTC.

Por que os rollups L2 prejudicam o preço do ETH se o Ethereum continua sendo a camada base?

Porque eles quebram a captura de valor sem quebrar a utilidade técnica. Após a EIP-4844, os rollups pagam taxas mínimas para publicar dados na L1: em 2024, pagaram cerca de 113 milhões de dólares (41% de suas receitas); em 2025, apenas 10 milhões, uma queda de 90% ano a ano. Isso desativa o mecanismo de queima EIP-1559: se as taxas base tendem a zero, a queima líquida também tende a zero e a emissão por consenso passa a dominar. O resultado é um crescimento líquido do fornecimento de ETH de 0,23% ao ano, o que quebra a narrativa de ultrasound money que apoiou o ativo em relação ao BTC em ciclos anteriores.

Quais métricas on-chain devem ser monitoradas para validar ou refutar a tese bancária?

Quatro métricas resumem o debate. Primeira, as taxas medianas L1 (Etherscan): hoje 0,5 gwei após uma queda de 95% ano a ano. Segunda, o uso de blobs em L2: quanto mais demanda houver, mais o mercado de dados se aproxima de um piso de preço que volte a queimar ETH. Terceira, o TVL de DeFi na mainnet (DefiLlama): a dominância caiu de 63,5% no início de 2025 para 54% em maio de 2026, com 45,4 bilhões de dólares parados na L1. Quarta, os fluxos líquidos para ETFs spot de ETH (ETHA, ETHE, ETHB): hoje recuperam apenas um terço das saídas anteriores, em comparação com dois terços no BTC. Sem reversão nessas quatro métricas, a tese do JPMorgan se sustenta.

As próximas atualizações Glamsterdam e Hegota resolvem o problema de captura de valor?

Elas resolvem o problema técnico, não necessariamente o econômico. Glamsterdam (Q3 2026) quintuplica o limite de gás L1 para 200 milhões, habilita o processamento paralelo (BALs, EIP-7928) e insere a separação construtor-proponente no protocolo (ePBS, EIP-7732), atraente para a conformidade institucional. Hegota (Q4 2026) introduz Verkle Trees, reduz em 90% o peso do estado e traz contas inteligentes nativas (EIP-8141). Mas se o aumento da capacidade não for preenchido com nova demanda orgânica, o único que acontece é comprimir ainda mais a taxa base e, com ela, a queima. O JPMorgan insiste nessa paradoxo: três anos de upgrades foram na direção de baratear, não de criar demanda.

O que os bancos tradicionais perdem ao analisar o Ethereum com este framework?

Três coisas. Primeira, que a captura de valor de uma camada base pode migrar para o staking (rendimento implícito) e para os serviços re-staked (EigenLayer, AVS) sem passar pela queima EIP-1559: 30% do fornecimento está stakeado e os ETFs com staking (Grayscale, ETHB) drenam ETH do free float. Segunda, que os RWA e os fundos do mercado monetário tokenizados (BUIDL da BlackRock, já superior a 2,9 bilhões de dólares no Ethereum) consolidam a rede como base de liquidação regulatória, não como cassino especulativo. E terceira, que os frameworks contábeis bancários continuam avaliando o ETH como uma ação de software (DCF sobre taxas) quando ele é mais parecido com um ativo monetário com demanda por segurança econômica.

Quando será publicada a próxima nota do JPMorgan que confirme ou revise esta tese?

O JPMorgan não comunica um calendário fixo de notas sobre cripto. A equipe de Panigirtzoglou costuma publicar revisões a cada 4-8 semanas quando há uma mudança material nos fluxos institucionais (ETFs, futuros CME, posicionamento de hedge funds). É razoável esperar uma nova nota após os próximos marcos: fechamento mensal de maio e junho em fluxos de ETF, dados trimestrais de TVL da DefiLlama no final do Q2, e especialmente após a ativação de Glamsterdam no Q3 2026. Enquanto isso, os relatórios intermediários sobre a dominância do Bitcoin e o posicionamento do CTA geralmente contêm referências laterais ao Ethereum que permitem triangular a posição do banco sem esperar pela nota dedicada.