JPMorgan : pourquoi l'ETH va décrocher du BTC en 2026

JPMorgan, par l'intermédiaire de l'équipe de Nikolaos Panigirtzoglou, a publié l'une des thèses les plus explicites de l'année sur Ethereum : l'ETH continuera de sous-performer le BTC à moins que l'activité on-chain, la DeFi et les RWA ne rebondissent. Ils étayent cette affirmation par des données concrètes : les frais de gaz L1 ont chuté de 95 % en glissement annuel pour atteindre une moyenne de 0,5 gwei, les revenus des rollups vers la couche de base ont diminué de 90 % (de 113 à 10 millions de dollars entre 2024 et 2025), l'offre en circulation d'ETH augmente de 0,23 % net par an et le ratio ETH/BTC est à 0,02835, un plus bas de dix mois. Le prix spot de l'ETH à 2 113 $ et la capitalisation totale du marché des cryptomonnaies à 2,56 billions de dollars constituent le contexte, et non la thèse. Cet article décortique ce que dit exactement JPMorgan, ce qui soutient sa thèse, ce qui la contredit et ce qui échappe à une banque traditionnelle lorsqu'elle examine Ethereum à travers le prisme du DCF.

Le rapport de Panigirtzoglou n'est pas un objectif de prix baissier pour l'ETH à court terme. C'est une thèse sur la sous-performance relative structurelle par rapport au BTC. La distinction est importante car elle oblige à discuter de la mécanique économique (ce qui capture la valeur dans une couche de base) et pas seulement des flux. Dans cette analyse, nous allons détailler : les trois conditions explicites que JPMorgan pose comme déclencheur pour reconsidérer sa thèse, comment l'équilibre EIP-1559 a été rompu avec la maturité des L2, quelles métriques on-chain soutiennent et quelles métriques remettent en question la lecture, et pourquoi les cadres d'analyse bancaire peuvent considérer Ethereum comme une action logicielle alors qu'il ressemble davantage à un actif monétaire avec une demande de sécurité économique.

Quelle thèse JPMorgan publie-t-elle exactement sur Ethereum ?

Nikolaos Panigirtzoglou, directeur général de l'équipe Global Markets Strategy de JPMorgan, signe une note de recherche destinée aux clients institutionnels dans laquelle il soutient une position spécifique : Ethereum et l'ensemble des altcoins continueront de montrer une performance relative plus faible que celle de Bitcoin à moins que trois changements simultanés ne se matérialisent sur le réseau. Ce n'est pas une recommandation de vente, ce n'est pas un objectif de prix. C'est une thèse sur la persistance du retard relatif.

Le titre même de la note — citée par Bloomberg — encadre le débat comme une question de capture de valeur, et non de technologie. JPMorgan reconnaît explicitement qu'Ethereum est la couche de base la plus demandée de Web3, qu'elle héberge la majeure partie de l'infrastructure DeFi et qu'elle est le standard choisi par les émetteurs de fonds tokenisés tels que BUIDL de BlackRock ou l'ETHB d'iShares avec staking. Le problème, selon la banque, est que cette centralité technique ne se traduit pas par une demande persistante sur le token ETH.

Les preuves quantitatives déployées par JPMorgan sont au nombre de quatre :

• Le ratio ETH/BTC tombe à 0,02835, un plus bas de dix mois et un recul de 35 % par rapport au pic d'août 2025 à 0,04324.
• Les ETF spot de BTC aux États-Unis ont récupéré les deux tiers des sorties précédentes après la correction due à la crise géopolitique ; ceux d'ETH seulement un tiers.
• L'intérêt ouvert sur les contrats à terme CME de BTC est presque revenu aux sommets précédents ; celui d'ETH reste clairement déprimé.
• Les frais de gaz médians L1 chutent de 95 % en glissement annuel pour atteindre 0,5 gwei, neutralisant le mécanisme de combustion EIP-1559.

La lecture actuelle du marché renforce ce cadre : l'ETH ouvre à 2 113 $, un plus bas de six semaines, tandis que la capitalisation boursière mondiale des cryptomonnaies perd 180 milliards de dollars la semaine dernière pour atteindre 2,56 billions. Pour situer ce point dans le contexte de l'autre angle, nous recommandons notre analyse BTC vs ETH : divergence des flux ETF en mai 2026, qui étudie en détail les flux quotidiens et les produits cotés. Ici, en revanche, nous nous concentrons sur la mécanique économique de la thèse bancaire.

Quelles sont les trois conditions que JPMorgan exige pour réviser sa thèse ?

Panigirtzoglou est exceptionnellement explicite sur les déclencheurs qui invalideraient la thèse. Il ne parle pas en abstrait : il pose trois conditions qui devraient être remplies simultanément pour que la note prenne un virage vers un tableau neutre ou constructif pour l'ETH.

La première condition est la plus mécanique. Pour que la combustion EIP-1559 redevienne un frein à l'émission et, par conséquent, pour que le récit de la rareté s'applique, le frais de base L1 doit se situer de manière soutenue au-dessus des niveaux où la combustion quotidienne dépasse l'émission par consensus. JPMorgan ne fixe pas de chiffre exact, mais ses économistes suggèrent une fourchette entre 5 et 10 gwei comme seuil nécessaire, contre 0,5 gwei actuellement.

La deuxième condition exige une réactivation de la DeFi sur le mainnet, et non sur les L2. C'est une nuance importante : la banque reconnaît que le TVL agrégé de l'écosystème Ethereum + L2s a augmenté, mais elle soutient que c'est sur le mainnet que le gaz est brûlé et que la pression d'achat naturelle sur l'ETH est générée. Un retour à des niveaux proches de 65-75 milliards de dollars de TVL L1 — vus pour la dernière fois au plus fort du cycle 2021 — serait le signal clair.

La troisième condition, concernant les RWA, est la plus intéressante car c'est celle que JPMorgan est la plus proche de voir se réaliser. La tokenisation des fonds du marché monétaire, de la dette souveraine et du crédit privé est passée d'un concept à une réalité opérationnelle avec BUIDL, BENJI, ONDO et plusieurs projets pilotes de banques européennes. Mais la banque insiste sur le fait que les volumes actuels — environ 9,2 milliards de dollars de RWA tokenisés sur Ethereum selon rwa.xyz — sont encore trop faibles pour influencer le flux de frais et la capture de valeur du token.

Pourquoi les rollups L2 sont-ils techniquement un succès mais économiquement un problème ?

Le cœur technique de la thèse de JPMorgan se trouve ici. Lorsque Ethereum a implémenté l'EIP-4844 (Proto-Danksharding) en 2024, l'objectif était de réduire drastiquement le coût pour les rollups de publier des données de disponibilité sur le mainnet. Cela a été un succès. Les coûts des rollups par transaction ont chuté de 10 à 100 fois. Les transactions sur Arbitrum, Base ou Optimism sont passées à des fractions de centime. C'est, sans aucun doute, l'une des plus grandes réalisations en matière de scalabilité dans l'histoire du protocole.

L'effet collatéral est rude : si les rollups paient moins par bloc, le mainnet perçoit moins. Et le mainnet reçoit l'essentiel de sa demande aujourd'hui précisément parce qu'il est la couche de règlement des rollups, et non pour les utilisateurs finaux. La conséquence se voit en un seul chiffre : le paiement agrégé des rollups au réseau L1 est passé de 113 millions de dollars en 2024 (41 % des revenus totaux des opérateurs L2) à 10 millions en 2025. Une chute de 90 % en glissement annuel.

La traduction mécanique est claire. L'EIP-1559 établit que le frais de base de chaque transaction est brûlé (retiré de l'offre en circulation) au lieu d'aller aux validateurs. L'équilibre net de l'offre est : émission par consensus moins combustion de base. Lorsque la combustion tombe à des niveaux proches de zéro, l'émission par staking passe à dominer le bilan et l'offre augmente net. C'est exactement ce qui se passe : l'ETH s'étend à 0,23 % net par an au lieu de se contracter comme cela s'est produit brièvement en 2023.

Si vous souhaitez voir la mécanique en détail, nous vous recommandons notre analyse de la thèse de Geoff Kendrick (Standard Chartered) sur l'ETH à 7 500 $, qui défend le contraire de JPMorgan : que la capture de valeur migrera vers le staking et le re-staking, et non vers les frais, et que cela suffit à soutenir une appréciation structurelle.

Comment le récit de l'argent "ultrasound" a-t-il été brisé ?

Entre 2022 et 2023, après la fusion vers la preuve d'enjeu et dans des conditions d'activité on-chain élevée, l'ETH a connu plusieurs trimestres de variation nette négative de l'offre. La combustion EIP-1559 était supérieure à l'émission par staking. Le terme "ultrasound money" — plus rare que le "sound money" du Bitcoin, qui ne dégonfle que par les halvings — s'est popularisé dans la communauté. C'était un argument monétaire puissant car il liait l'utilité du réseau (plus d'utilisation = plus de combustion) à la rareté de l'actif.

Ce lien a été rompu. Non pas par une décision de protocole, mais par une décision architecturale : pousser le volume vers les L2 et réduire le coût de la disponibilité des données. La combustion nette quotidienne d'ETH en mai 2026 se situe autour de 1 200-1 800 ETH, contre 8 000-12 000 ETH quotidiens observés lors des périodes de forte activité en 2023. Le nombre exact peut être consulté en temps réel sur ultrasound.money, un tableau de bord que la communauté elle-même maintient.

Est-ce soluble sans renoncer aux L2 ?

Trois pistes sont discutées dans EthResearch et dans les forums principaux. La première est d'augmenter la limite de gaz L1 pour absorber l'activité qui va aujourd'hui vers les L2 (ligne Glamsterdam avec l'EIP-7732). La deuxième est de réorganiser les économies des blobs afin que le prix plancher soit plus élevé même avec une faible demande (propositions à l'étude pour Hegota). La troisième est d'assumer que la capture de valeur se déplace de manière permanente vers le staking et le re-staking (EigenLayer, Symbiotic) et de cesser de mesurer l'ETH par le DCF des frais. Chaque piste a ses défenseurs ; JPMorgan reste sceptique quant aux trois car aucune n'est implémentée et parce que la nouvelle demande n'apparaît pas.

Que disent les métriques DeFi sur la santé de l'écosystème ?

La part de marché d'Ethereum mainnet dans le TVL DeFi mondial est passée de 63,5 % début 2025 à 54 % en mai 2026, avec une valeur absolue de 45,4 milliards de dollars sur L1 selon DefiLlama. La baisse ne s'explique pas par une fuite, mais par la spécialisation de réseaux alternatifs qui ont capté des niches spécifiques.

Ce que JPMorgan souligne, ce n'est pas la perte de part de marché — un phénomène prévisible et sain d'un écosystème qui se spécialise — mais que ce capital évaporé ne revient pas sous forme de nouvelle demande L1. Solana a consolidé le segment de détail de la vitesse. Tron est le réseau de facto de l'USDT mondial avec 89,6 milliards de dollars en stablecoins. BTCFi a émergé en 2026 comme la surprise de l'année en capturant 6,35 % du TVL en tirant parti du collatéral Bitcoin. Chacune de ces niches était théoriquement capturable par Ethereum mainnet avec l'architecture adéquate ; aucune ne l'a été.

De plus, la banque souligne trois facteurs qui limitent l'investissement institutionnel dans les altcoins en général :

• Moins de profondeur de marché et plus de slippage lors d'événements de liquidité.
• Stagnation de la DeFi de détail : le nombre d'adresses actives uniques mensuelles sur le mainnet est stable depuis trois trimestres selon Etherscan.
• Incidents de sécurité continus : piratages de bridges, exploits de prêts et, en 2026, le cas du vote de gouvernance Aave de 200k qui a montré des tensions dans la gestion cross-chain.

Glamsterdam et Hegota résolvent-ils le problème diagnostiqué par JPMorgan ?

La feuille de route d'Ethereum apporte des réponses techniques concrètes à certains des problèmes soulevés par JPMorgan, mais la banque les considère comme insuffisantes tant qu'elles ne sont pas implémentées et tant qu'il n'est pas prouvé qu'elles génèrent une nouvelle demande, et pas seulement une nouvelle capacité.

Glamsterdam tente de résoudre trois problèmes distincts en une seule mise à jour. Premièrement, ePBS (EIP-7732) intègre le marché des enchères de blocs dans le protocole, éliminant les relais externes comme Flashbots et rendant le flux plus auditable — un clin d'œil clair à la conformité institutionnelle. Deuxièmement, les Block-Access Lists (EIP-7928) permettent le traitement parallèle des transactions sans conflits d'état, ce qui, en théorie, multiplie le rendement effectif du bloc. Troisièmement, l'EIP-8037 ajuste les coûts de stockage d'état pour éviter qu'une limite de gaz de 200 millions n'explose la base de données des nœuds.

Hegota est techniquement plus radical. Les Verkle Trees remplacent la structure Merkle Patricia et réduisent la taille des preuves qu'un validateur doit traiter de 90 %, ouvrant la porte aux clients stateless : des nœuds qui n'ont pas besoin de télécharger des gigaoctets d'historique pour se synchroniser. L'EIP-7805 (FOCIL) renforce la résistance à la censure en attribuant à des participants aléatoires la capacité d'imposer des transactions en attente dans les blocs. Et l'EIP-8141 apporte des comptes intelligents natifs avec multisig et parrainage de frais.

Voici la question économique que JPMorgan pose sans y répondre : que se passe-t-il si Ethereum quintuple sa capacité L1 et qu'aucune nouvelle demande ne vient remplir ces blocs ? La réponse mécanique est que le frais de base tend encore plus vers zéro. Glamsterdam pourrait, paradoxalement, aggraver le problème de capture de valeur à court terme si elle n'est pas accompagnée de nouveaux cas d'utilisation ancrés dans le mainnet. La banque n'exclut pas qu'ils apparaissent — elle dit seulement qu'elle ne les voit pas aujourd'hui.

Qu'est-ce qui échappe aux banques traditionnelles dans leur analyse ?

C'est là que la thèse de JPMorgan devient discutable. Les cadres d'analyse bancaire pour évaluer les actifs blockchain sont hérités de l'évaluation des entreprises de logiciels : actualisation des flux futurs, multiples sur les revenus, sensibilités aux taux. Appliqués à l'ETH, le résultat naturel est ce que dit Panigirtzoglou : si les frais diminuent, l'actif se déprécie. Mais l'ETH n'est pas seulement une entreprise de logiciels avec des tokens en circulation. Il y a au moins trois dimensions que le cadre bancaire saisit mal.

Le staking comme rendement primaire, pas les frais

Environ 37 millions d'ETH (30 % de l'offre en circulation de 120 millions) sont bloqués dans des contrats de staking. Ces validateurs reçoivent une émission par consensus, pas seulement des frais. Le rendement réel perçu par un détenteur d'ETH staké provient de trois blocs : l'émission par consensus, les pourboires de transaction et le MEV. La combustion EIP-1559 est un ajustement de l'offre, pas un composant du rendement du validateur. Si un fonds tokenisé comme l'ETHB d'iShares engage entre 70 et 95 % de ses actifs sous gestion dans le staking, il le fait pour le rendement, pas pour la déflation. C'est un élément que JPMorgan modélise mal car son benchmark est le coupon d'une obligation, pas le rendement d'une couche de base.

Le re-staking et le marché de la sécurité économique

EigenLayer et les AVS (Actively Validated Services) ont créé un marché où l'ETH staké peut être prêté comme garantie de sécurité économique pour des services externes : disponibilité des données, oracles, bridges, séquenceurs. Le rendement agrégé d'un ETH staké et restaké dépasse le staking pur et crée une demande structurelle pour l'ETH en tant qu'actif de sécurité. C'est un composant que le DCF traditionnel ne capture pas car il n'apparaît pas dans le compte de résultat d'"Ethereum mainnet".

RWA et stablecoins : la base de liquidation de facto

Le stock de stablecoins émises sur Ethereum mainnet (USDC, USDT, PYUSD, divers tokens conformes à GENIUS) dépasse les 95 milliards de dollars, et BUIDL de BlackRock accumule plus de 2,9 milliards de dollars d'actifs. Chaque transfert, rachat ou émission d'un instrument financier tokenisé paie des frais en ETH. C'est un flux silencieux mais croissant, lié à la réglementation post-CLARITY Act que nous avons couverte dans notre analyse du CLARITY Act et de l'interdiction des rendements sur les stablecoins. Si les flux RWA passent de 9,2 milliards à 30-50 milliards en 18 mois — ce qui n'est pas déraisonnable si les grands gestionnaires d'actifs poursuivent leur programme de tokenisation — la pression sur les frais L1 changerait matériellement.

Quels signaux concrets déclencheraient un changement de thèse ?

Si la thèse de Panigirtzoglou est réfutée, ce sera par le biais de quatre métriques observables. Chaque lecteur peut les surveiller de manière indépendante sans dépendre de la ligne éditoriale de la banque ni de la nôtre.

Les trois premières métriques sont l'agenda explicite de JPMorgan. Les trois dernières sont les marqueurs agrégés que le marché observe pour valider le récit. La combinaison est importante : deux métriques peuvent augmenter en raison de catalyseurs temporaires (un rallye de détail, une rotation tactique) sans que la thèse ne change structurellement. Il faut au moins quatre des six pour qu'une banque comme JPMorgan soit obligée de réécrire la note.

Comment cette lecture s'inscrit-elle dans les autres catalyseurs institutionnels de 2026 ?

La thèse de JPMorgan n'est pas publiée dans le vide. D'autres catalyseurs institutionnels sont en cours et il convient de les contextualiser pour ne pas tomber dans des lectures binaires.

Du côté baissier, outre la thèse de Panigirtzoglou, l'environnement macroéconomique de taux élevés à long terme exerce une pression sur tous les actifs à longue durée — et l'ETH, modélisé comme un actif logiciel par le cadre bancaire, en fait partie. L'aversion au risque institutionnel après la correction due au conflit d'Ormuz favorise Bitcoin en tant que réserve, un phénomène que nous avons couvert en détail dans l'accumulation institutionnelle de Bitcoin face à la vente au détail d'avril.

Du côté haussier, il y a trois flux contraires. Premièrement, les ETF avec staking (Grayscale Ethereum Staking ETF lancé le 6 avril sur NYSE Arca, ETHB d'iShares) capturent l'ETH pour le staking dans des proportions de 70 à 95 % des actifs sous gestion, retirant l'actif du free float. Deuxièmement, BUIDL et les fonds du marché monétaire tokenisés continuent de croître : le BUIDL de BlackRock a dépassé les 2,9 milliards de dollars et les émetteurs européens préparent des lancements similaires. Troisièmement, la note optimiste de Geoff Kendrick (Standard Chartered) sur l'ETH à 7 500 $ en 2026 offre la lecture contraire à JPMorgan, avec les mêmes données on-chain mais des poids différents dans le modèle.

Le consensus institutionnel n'existe pas. Ce qui existe, c'est un marché où le ratio ETH/BTC tombe à 0,02835, le capital préfère pour l'instant l'actif à la narration la plus simple (BTC) et les analystes honnêtes peuvent défendre des thèses opposées avec les mêmes données. Pour l'investisseur structurel, la lecture utile est la suivante : la thèse de JPMorgan n'est pas la vérité, c'est une hypothèse falsifiable dont les conditions de falsification sont observables. Surveiller les six métriques du tableau ci-dessus est plus utile que de prendre parti a priori.

Questions fréquentes

Que dit exactement le rapport de JPMorgan sur Ethereum ?

L'équipe dirigée par Nikolaos Panigirtzoglou chez JPMorgan soutient qu'Ethereum et les altcoins continueront de montrer un retard structurel par rapport à Bitcoin à moins que trois conditions simultanées ne se matérialisent : une augmentation substantielle de l'activité on-chain sur la couche de base, une revitalisation de la finance décentralisée et une adoption accrue des applications réelles (RWA, tokenisation, paiements). La note n'est pas un objectif de prix baissier à court terme, mais une thèse de sous-performance relative par rapport au BTC. La banque cite comme preuves concrètes l'effondrement de 95 % en glissement annuel des frais L1, le ratio ETH/BTC à son plus bas depuis dix mois (0,02835) et la lente reprise des flux dans les ETF spot d'ETH par rapport à ceux de BTC.

Pourquoi les rollups L2 nuisent-ils au prix de l'ETH si Ethereum reste la couche de base ?

Parce qu'ils rompent la capture de valeur sans rompre l'utilité technique. Après l'EIP-4844, les rollups paient des frais minimes pour publier des données sur L1 : en 2024, ils ont versé environ 113 millions de dollars (41 % de leurs revenus) ; en 2025, à peine 10 millions, soit une chute de 90 % en glissement annuel. Cela désactive le mécanisme de combustion EIP-1559 : si les frais de base tendent vers zéro, la combustion nette tend également vers zéro et l'émission par consensus passe à dominer. Le résultat est une croissance nette de l'offre d'ETH de 0,23 % par an, ce qui rompt le récit de l'argent "ultrasound" qui a soutenu l'actif face au BTC lors des cycles précédents.

Quelles métriques on-chain faut-il surveiller pour valider ou réfuter la thèse bancaire ?

Quatre métriques résument le débat. Premièrement, les frais médians L1 (Etherscan) : aujourd'hui 0,5 gwei après une chute de 95 % en glissement annuel. Deuxièmement, l'utilisation des blobs en L2 : plus la demande est forte, plus le marché des données se rapproche d'un prix plancher qui brûlera à nouveau de l'ETH. Troisièmement, le TVL de DeFi sur le mainnet (DefiLlama) : la dominance est passée de 63,5 % début 2025 à 54 % en mai 2026, avec 45,4 milliards de dollars immobilisés sur L1. Quatrièmement, les flux nets vers les ETF spot d'ETH (ETHA, ETHE, ETHB) : aujourd'hui, ils ne récupèrent qu'un tiers des sorties précédentes contre deux tiers pour le BTC. Sans inversion de ces quatre métriques, la thèse de JPMorgan se maintient.

Les prochaines mises à jour Glamsterdam et Hegota résolvent-elles le problème de capture de valeur ?

Elles résolvent le problème technique, pas nécessairement le problème économique. Glamsterdam (T3 2026) quintuple la limite de gaz L1 à 200 millions, permet le traitement parallèle (BALs, EIP-7928) et intègre la séparation constructeur-proposant dans le protocole (ePBS, EIP-7732), ce qui est attrayant pour la conformité institutionnelle. Hegota (T4 2026) introduit les Verkle Trees, réduit de 90 % le poids de l'état et apporte des comptes intelligents natifs (EIP-8141). Mais si l'augmentation de capacité n'est pas remplie par une nouvelle demande organique, la seule chose qui se produit est une compression encore plus forte du frais de base et, avec elle, de la combustion. JPMorgan insiste sur ce paradoxe : trois ans de mises à niveau ont eu pour effet de réduire les coûts, et non de créer de la demande.

Qu'est-ce qui échappe aux banques traditionnelles lorsqu'elles analysent Ethereum avec ce cadre ?

Trois choses. Premièrement, que la capture de valeur d'une couche de base peut migrer vers le staking (rendement implicite) et les services re-stakés (EigenLayer, AVS) sans passer par la combustion EIP-1559 : 30 % de l'offre est stakée et les ETF avec staking (Grayscale, ETHB) drainent l'ETH du free float. Deuxièmement, que les RWA et les fonds du marché monétaire tokenisés (BUIDL de BlackRock, déjà supérieur à 2,9 milliards de dollars sur Ethereum) consolident le réseau comme base de liquidation réglementaire, et non comme casino spéculatif. Et troisièmement, que les cadres comptables bancaires continuent d'évaluer l'ETH comme une action logicielle (DCF sur les frais) alors qu'il s'apparente davantage à un actif monétaire avec une demande de sécurité économique.

Quand la prochaine note de JPMorgan confirmant ou révisant cette thèse sera-t-elle publiée ?

JPMorgan ne communique pas de calendrier fixe pour les notes sur les cryptomonnaies. L'équipe de Panigirtzoglou publie généralement des révisions toutes les 4 à 8 semaines lorsqu'il y a un changement matériel dans les flux institutionnels (ETF, contrats à terme CME, positionnement des hedge funds). Il est raisonnable de s'attendre à une nouvelle note après les prochaines étapes : clôture mensuelle de mai et juin pour les flux ETF, données trimestrielles du TVL de DefiLlama à la fin du T2, et surtout après l'activation de Glamsterdam au T3 2026. En attendant, les rapports intermédiaires sur la dominance de Bitcoin et le positionnement des CTA contiennent souvent des références latérales à Ethereum qui permettent de trianguler la position de la banque sans attendre la note dédiée.