BUIDL vs BENJI vs OUSG vs USDY : la course au cash on-chain

En mars 2026, l'USYC de Circle a dépassé le BUIDL de BlackRock en tant que plus grand fonds de Treasuries tokenisés au monde, et au 23 juillet, il domine avec environ 2,96 milliards de dollars contre 2,52 milliards pour BUIDL. Si le marché se lisait uniquement par le classement des actifs sous gestion — AUM, l'argent total administré par chaque fonds —, la conclusion serait que BlackRock ne gagne plus, et cette lecture est trompeuse. Le marché des fonds de Treasuries tokenisés est passé d'environ 1,1 milliard de dollars en mars 2024 — quand BUIDL a débuté avec 100 millions de seed — à près de 16 milliards au 23 juillet 2026 : plus de 14 fois en deux ans, et il fonctionne déjà de facto comme la « réserve de cash » par défaut des trésoreries opérant on-chain. Au sein de cette course, il existe deux guerres qu'un classement AUM dissimule — l'intégration dans la DeFi et le coût —, ainsi qu'un échiquier à part, géographique, où évolue USDY. BUIDL importe aujourd'hui moins par sa taille — il ne mène plus — que par son rôle de garantie réelle de la crypto on-chain : collatéral sur Euler, garantie de dérivés sur Binance et réserve de l'OUSG d'Ondo et du stablecoin USDtb d'Ethena. Le BENJI de Franklin Templeton rivalise sur l'axe du coût avec la commission la plus basse de la catégorie, un 0,15 % à égalité avec OUSG. Cet article place BUIDL, BENJI, OUSG et USDY dans un même tableau actualisé — AUM, croissance, commission, rendement net et disponibilité — et explique ce qui transforme un fonds tokenisé en collatéral par défaut d'une trésorerie on-chain.

Pourquoi le classement AUM ne dit plus qui domine ?

Un fonds de Treasuries tokenisé investit dans la dette publique américaine à très court terme — bons du Trésor et repos à un jour — et représente chaque part sous forme de token sur une blockchain plutôt que sur le registre d'un gestionnaire traditionnel. L'attrait est double : il verse le rendement de la dette publique (autour de 3,3% par an en juillet 2026) et se transfère, se conserve et se dénoue 24h/24 sur le même réseau où se trouve déjà l'argent de l'investisseur. C'est pourquoi les trésoreries crypto l'utilisent comme substitut au cash : un solde qui génère du rendement sans quitter la chaîne.

Courant 2024, la situation était simple : BUIDL, lancé par BlackRock en mars de cette année-là via la société de tokenisation Securitize, est parvenu à contrôler près de 46% du marché lors de son pic de mai 2024, une donnée qui a alimenté le récit selon lequel « BlackRock domine la tokenisation ». Deux ans plus tard, cela ne décrit plus la réalité. Avec un marché multiplié et plusieurs concurrents d'envergure, la part de BUIDL est tombée aux alentours de 16% au 23 juillet 2026, et l'USYC de Circle — héritée lors du rachat de Hashnote en janvier 2025 — l'a dépassée en AUM à la mi-mars 2026 sans plus jamais céder la tête du classement depuis lors.

Ce qui est intéressant, c'est comment l'USYC a conquis cette première place : par sa convertibilité instantanée contre l'USDC — le stablecoin de Circle — et par son utilisation comme garantie de marge sur Binance et d'autres plateformes de dérivés, l'infrastructure de distribution de Circle poussant son propre produit de réserve. Son intégration DeFi existe également — l'USYC est, de fait, un collatéral accepté sur Aave Horizon —, mais c'est la puissance commerciale qui lui a donné le leadership. Cette nuance est cruciale : le chiffre en tête du classement mesure la force de distribution de l'émetteur plus que l'utilité du token comme composant d'un système. Seule cette dernière décide quel fonds devient indispensable une fois le marketing estompé.

Qu'est-ce qui rend un fonds tokenisé acceptable comme collatéral ?

La variable qu'aucun classement AUM ne capture est de savoir si un protocole de prêt — ou un émetteur de stablecoins — accepte ce token comme garantie. Cela dépend de trois conditions évaluées individuellement :

• Intégration technique. Le token doit s'adapter au standard du protocole (généralement ERC-20 sur Ethereum, parfois enveloppé dans un vault ERC-4626 qui automatise le rendement), disposer d'oracles de prix fiables et de contrats audités. Un token sans intégration propre n'entre pas, quelle que soit la taille du fonds sous-jacent.
• Liquidité de rachat. Un protocole acceptant un collatéral doit pouvoir le liquider rapidement si le prêt se détériore. Si le fonds ne permet des remboursements que les jours ouvrables ou avec des fenêtres restreintes, le collatéral est fragile ; s'il offre un échange quasi immédiat contre un stablecoin, il est solide. La vitesse de sortie importe plus que la taille.
• Risque émetteur et clarté juridique. Qui conserve les actifs, dans quelle juridiction, avec quelle structure de faillite à distance (bankruptcy-remote) et quel régulateur supervise. Un fonds soutenu par BlackRock et conservé par BNY rassure davantage le comité des risques d'un protocole institutionnel qu'un émetteur récent, même si les deux détiennent des bons du Trésor.

Ce capital croît par une voie invisible sur la photo individuelle de chaque fonds. Les dépôts d'actifs du monde réel (RWA) placés dans les protocoles DeFi ont triplé en un an : passant d'environ 2,33 milliards de dollars au deuxième trimestre 2025 à 7,44 milliards au même trimestre de 2026, soit un bond de 200 %. Cet argent cherche le fonds que les protocoles acceptent comme garantie. Morpho a d'ailleurs augmenté ses prêts actifs de 1,9 à 3 milliards de dollars en 2025 (+58 % ; atteignant 3,7 milliards à la mi-2026) en s'appuyant largement sur le collatéral tokenisé, devenant ainsi le deuxième plus grand prêteur du secteur.

Pourquoi BUIDL reste la réserve par défaut même sans mener l'AUM ?

La réponse courte : parce que d'autres fonds sont construits par-dessus lui. L'OUSG d'Ondo, l'un de ses concurrents directs, maintient son portefeuille au sein de BUIDL depuis une migration en 2024 ; acheter de l'OUSG est, en pratique, une voie indirecte vers le fonds de BlackRock. De plus, le stablecoin à rendement USDtb d'Ethena utilise BUIDL comme réserve pour plus de 90 % de sa garantie. Lorsqu'un fonds devient la réserve de ses propres rivaux, sa pertinence ne se mesure plus par son AUM : il devient la couche de base sur laquelle s'empile le reste du marché.

À cela s'ajoute son utilisation comme garantie réelle. En mai 2025, Securitize a enveloppé BUIDL dans un sToken — sBUIDL — qu'Euler accepte comme collatéral de prêt sur Avalanche, permettant au fonds d'entrer dans la DeFi sans renoncer à son cadre institutionnel. Et depuis novembre 2025, il sert de garantie off-exchange pour trader des dérivés sur Binance, Crypto.com et Deribit : le solde génère un rendement de bon du Trésor tout en garantissant la position. Une trésorerie cherchant une réserve de cash servant aussi de garantie choisira le fonds que sa plateforme reconnaît déjà, et là, BUIDL — émetteur à la solvabilité maximale perçue, garde bancaire, liquidité de rachat — dispose d'un avantage structurel qu'aucun classement par taille ne mesure.

Cela ne signifie pas une supériorité absolue. BUIDL facture entre 0,20 % et 0,50 % de frais de gestion selon la classe et exige le statut de qualified purchaser via Securitize, avec des minimums élevés : c'est une infrastructure pour institutions plutôt qu'un produit de détail. Son rôle de porte d'entrée vers le rendement institutionnel on-chain, ainsi que son produit de staking d'ETH, sont analysés dans le fonds avec lequel BlackRock a ouvert le rendement institutionnel on-chain.

Pourquoi BENJI gagne la guerre des commissions avec 0,15 % ?

BENJI joue une autre partie. C'est le token on-chain du Franklin OnChain U.S. Government Money Fund (FOBXX), un fonds monétaire enregistré auprès de la SEC — le premier à avoir utilisé une blockchain publique comme registre officiel de propriété, depuis 2021 sur Stellar — et aujourd'hui déployé sur neuf réseaux : Stellar, Polygon, Arbitrum, Aptos, Avalanche, Base, Solana, Ethereum et BNB Chain (ajoutée en septembre 2025). Franklin a annoncé avoir franchi la barre des 1 000 millions de dollars d'AUM en mars 2026, bien que le registre on-chain de RWA.xyz — qui ne comptabilise que les tokens BENJI émis — le situe à environ 735 millions au 23 juillet ; ces deux chiffres le placent loin derrière le leadership de USYC ou BUIDL, ce qui ne l'empêche pas d'être tout à fait pertinent.

Son arme est la commission : 0,15 %, la plus basse de la catégorie — à égalité avec l'OUSG —, un différentiel rendu possible par la tenue du registre des actionnaires directement sur la chaîne, éliminant les couches d'administration héritées. Franklin a également élargi l'accès institutionnel via un partenariat avec MoonPay et touche l'investisseur hors États-Unis grâce à des fonds miroirs UCITS et à Singapour, sans renoncer à son enregistrement SEC. Un fonds peut représenter un cinquième de l'AUM du leader et rester l'option rationnelle pour celui qui optimise les coûts avant l'intégration dans les prêts : sur un solde de 100 millions de dollars, payer 0,15 % au lieu de 0,50 % par an permet d'économiser environ 350 000 dollars par an.

Comment se comparent BUIDL, BENJI, OUSG et USDY aujourd'hui ?

Le tableau suivant croise les quatre produits avec la date de clôture de chaque bloc, et sa colonne de trajectoires — trois points datés par fonds — révèle qu'ils rivalisent sur des axes différents.

Pour situer l'échelle : RWA.xyz chiffrait le marché des Treasuries tokenisés à environ 15 920 millions de dollars — 85 actifs et environ 62 900 titulaires — au 23 juillet 2026, avec un rendement moyen à 7 jours de 3,30 %, soit moins que celui de plusieurs fonds individuels car l'agrégat inclut des produits de plus courte durée. La photo du secteur RWA complet est à suivre dans le décompte du marché des actifs tokenisés, qui a dépassé les 26 milliards de dollars en comptant également le crédit et l'immobilier.

Pourquoi l'USDY joue sur un échiquier géographique à part ?

USDY est le cas qui rompt la comparaison directe, car son axe compétitif n'est ni l'AUM ni la commission : c'est la géographie et le rendement pour le particulier. Il s'agit d'un token avec rendement adossé à des bons du Trésor à court terme et des dépôts bancaires à vue, émis par Ondo USDY LLC, un véhicule de faillite à distance (bankruptcy-remote) dans le Delaware, et chaque token représente un droit senior garanti sur ce portefeuille. Au 23 de juillet de 2026, il paie 3,55% par an avec environ 2,160 milliards de dollars en circulation répartis entre Ethereum, Solana, Mantle, Sui et Aptos — presque le triple des 740 millions de la fin avril, la croissance la plus rapide des quatre fonds de cette comparaison.

La condition qui le définit est son public cible : uniquement les investisseurs non américains. Cette restriction, qui serait une limite pour un produit traditionnel, est ici la proposition de valeur : elle lui permet d'offrir un rendement plus élevé au public international au sein d'une structure fiscalement plus efficiente, sans les charges d'un fonds enregistré aux États-Unis. Alors que BUIDL et OUSG visent les institutions américaines qualifiées et que BENJI couvre les deux côtés, l'USDY capte l'épargnant hors États-Unis qui souhaite le rendement du dollar sans ouvrir de compte de courtage à New York. Ondo couvre également le segment institutionnel avec l'OUSG, et nous développons leur stratégie complète de Treasuries dans l'analyse de leur pari sur la dette publique tokenisée.

Que mesure réellement chaque fonds lorsqu'il prétend "gagner" ?

Mis sur la même table, les quatre produits gagnent sur des variables différentes, et les confondre est l'erreur de celui qui ne lit que le classement AUM. La chronologie aide à comprendre pourquoi la métrique dominante a perdu de sa capacité explicative à mesure que le marché mûrissait :

• Mars 2024 — BlackRock lance BUIDL avec 100 millions de dollars de seed ; en six semaines, il devient le plus grand fonds d'une catégorie qui existait déjà (FOBXX depuis 2021, OUSG depuis janvier 2023).
• Mai 2024 — BUIDL atteint son pic de part de marché : ~46% de l'ensemble du marché. L'AUM et le leadership ne font qu'un.
• Janvier 2025 — Circle rachète Hashnote et hérite d'USYC, le fonds qui finira par détrôner BUIDL.
• Mars 2026 — USYC dépasse BUIDL en AUM en s'appuyant sur la convertibilité contre USDC et son utilisation comme garantie de marge. Franklin annonce que BENJI franchit la barre des 1 milliard de dollars.
• Avril–juin 2026 — Le marché des Treasuries tokenisés affiche 15,07 milliards de dollars fin avril et 14,79 au 10 juin ; la part de BUIDL tombe aux alentours de 17%, mais reste la réserve d'OUSG et Ethena ainsi qu'une garantie sur Euler et Binance.
• Juillet 2026 — Le marché atteint 15,92 milliards de dollars au 23 du mois. USDY triple presque de volume en trois mois (passant de 740 à 2,16 milliards) et devient le troisième fonds de la catégorie, devant BENJI et OUSG réunis ; la part de BUIDL se stabilise autour de 16%.

De cette séquence découlent deux guerres que le classement dissimule. Celle de l'intégration et du collatéral : qui deviendra l'actif que les protocoles de prêt et les émetteurs de stablecoins acceptent comme garantie, un domaine où BUIDL prend l'avantage bien qu'il ne domine pas par sa taille. Et celle du coût : qui offre le même rendement en déduisant le moins de commissions, où BENJI s'aligne sur OUSG à 0,15% sans être le plus important. USDY joue sur un autre tableau — géographique —, en ciblant les investisseurs particuliers hors des États-Unis. Le classement de l'AUM ne mesure que la capacité de captation commerciale de l'émetteur, et c'est pourquoi il couronne USYC avec environ 2 960 millions, alors que les deux autres guerres se décident sur des axes qu'il ne mesure pas.

À quoi faut-il faire attention avant de traiter un fonds tokenisé comme du "cash on-chain" ?

Pour une trésorerie évaluant où placer un solde on-chain, l'AUM importe moins que cinq questions préalables auxquelles le tableau ne répond pas totalement : le token est-il accepté comme collatéral dans le protocole de prêt que j'utilise déjà ? Quel est le délai de remboursement et contre quel actif est-il liquidé ? Quelle commission annuelle grignote mon solde ? Puis-je l'acheter légalement depuis ma juridiction et avec quel minimum ? Qui conserve les actifs et quel régulateur les supervise ? Un cadre ordonné pour y répondre — solvabilité de l'émetteur, mécanique de rachat, transparence des réserves, risque de contrat — est détaillé dans le guide pour évaluer un fonds tokenisé.

Une nuance que le marché commence à intégrer : tout le collatéral tokenisé n'est pas du cash à vue. Les fonds de cette comparaison sont des produits sans échéance dont la valeur fluctue peu, mais la frontière du collatéral dans la DeFi s'étend vers des instruments avec date d'échéance, comme les tokens de principal que nous analysons dans le standard de collatéral avec échéance de Pendle. La leçon que laissent BUIDL, BENJI, OUSG et USDY est que le fonds indispensable pour les trésoreries on-chain est rarement celui qui trône en tête du classement : c'est celui qu'un protocole reconnaît déjà, celui qui coûte le moins cher ou celui qui peut être vendu là où les autres n'arrivent pas. Trois avantages qu'aucun classement par taille ne sait mesurer.

Sources et liens : RWA.xyz — Tokenized U.S. Treasuries · Yahoo Finance — Circle USYC overtakes BUIDL · CoinDesk — Circle overtakes BlackRock · CoinCentral — USYC dépasse BUIDL comme plus grand fonds tokenisé · Franklin Templeton — BENJI et MoonPay · Ondo Finance — USDY · CryptoBriefing — dépôts RWA en DeFi +200% · CryptoSlate — la raison mécanique du dépassement