Circle vs Tether : qui résiste aux baisses de taux de la Fed

Circle et Tether partagent un bouton unique qui gouverne la quasi-totalité de leurs bénéfices, et ils n'en ont pas le contrôle : le taux d'intérêt de la Réserve fédérale. 94 % des 694 millions de dollars de revenus de Circle au premier trimestre 2026 proviennent des intérêts générés par les bons du Trésor américain (T-bills) qui garantissent chaque USDC ; Tether détient environ 141 milliards de dollars en titres du Trésor qui font de même pour chaque USDT. Tous deux reposent, au fond, sur le même carry trade (placer l'argent de tiers dans un actif rémunéré et conserver le rendement) basé sur le taux officiel des États-Unis. Quand ce taux baisse, les revenus chutent avec lui. Un analyste a déjà chiffré l'impact : une baisse de 100 points de base (un point de pourcentage) amputerait Circle d'environ 618 millions de dollars par an, soit 23 % de ses revenus. Cette analyse ne revient pas sur l'effondrement de mars dû à la loi CLARITY — il s'agissait alors d'un risque réglementaire sur le rendement de l'utilisateur — ; ici, le déclencheur est la Réserve fédérale elle-même, et la Fed se réunit à nouveau le 29 juillet, dix jours après la publication de ce texte. Nous croisons la sensibilité des revenus de chaque entreprise avec la courbe de probabilité de baisse des taux pour expliquer pourquoi un même mouvement coule Circle tout en effleurant à peine Tether.

Pourquoi Circle et Tether sont-ils au fond le même business dépendant de la Fed ?

Un stablecoin adossé au dollar fonctionne comme une banque étroite — il reçoit des dollars de l'utilisateur, remet en échange un token convertible à 1 pour 1 et place l'argent dans des bons du Trésor à court terme et des accords de rachat (repos) sur cette même dette ; l'utilisateur ne perçoit pas d'intérêts, contrairement à l'émetteur —. Circle le déclare sans détour dans ses résultats du premier trimestre 2026 : sur 694 millions de dollars de revenus, 653 millions proviennent du rendement des réserves, soit 94 %. Les revenus issus des abonnements, services et transactions — la part qui ne dépend pas de la Fed — ont contribué à hauteur de 42 millions. La circulation de USDC a clôturé le trimestre à 77 milliards de dollars (en hausse de 28 % sur un an) et le volume on-chain a atteint 21 500 milliards de dollars, mais la trésorerie continue d'entrer presque entièrement par le même robinet.

Tether, entreprise privée, communique moins, mais son attestation du 31 mars 2026 dessine une structure identique à plus grande échelle : 141 milliards de dollars d'exposition au Trésor américain (117 milliards en T-bills directs, 19,3 milliards en repo inverse au jour le jour et 4,7 milliards en repo à terme), ce qui en fait le dix-septième plus grand détenteur de dette américaine au monde. Avec des rendements à court terme supérieurs à 4 %, cette position génère plusieurs milliards de dollars d'intérêts par an. La question n'est pas de savoir si une baisse des taux les affecte, mais de combien et qui sera le plus touché.

Combien chaque émetteur perd-il à chaque baisse de taux ?

La sensibilité de Circle a été quantifiée par Omar Kanji, investisseur chez Dragonfly, dans une analyse d'août 2025 : une baisse de 100 points de base réduirait les revenus annuels de 618 millions de dollars (23 %) et le bénéfice brut de 303 millions (30 %). La décomposition linéaire par tranches de 25 points de base découle de ces mêmes chiffres : environ 155 millions de dollars pour chaque quart de point. Une mise en garde méthodologique s'impose : Kanji a basé ses calculs sur une circulation proche de 65 milliards de dollars ; avec un USDC désormais à 77 milliards, la perte réelle par baisse de taux serait aujourd'hui plus élevée, et non moindre.

Pour Tether, la référence provient de médias spécialisés en crypto : chaque baisse de 25 points de base retire environ 318 millions de dollars de revenus annuels, et un cycle de 75 points de base représenterait environ 953 millions de moins. Ce chiffre implique une base sensible aux taux d'environ 127 milliards de dollars — cohérent avec les T-bills et le repo au jour le jour dont les taux sont réajustés presque immédiatement, et excluant l'or (environ 20 milliards) et le Bitcoin (environ 7 milliards) des réserves, qui ne génèrent pas d'intérêts —. Comparée à l'attestation, cette estimation est pour le moins conservatrice : la base sensible déclarée frôle les 141 milliards.

Le palier le plus élevé du tableau est le calcul linéaire de Kanji extrapolé à 125 points de base : environ 773 millions de dollars de chute de revenus annuels si la Fed complétait son cycle d'atterrissage jusqu'à la plage 2,25 %–2,50 %. C'est le chiffre traçable le plus sévère et il indique la direction du problème : plus le cycle est long, plus la morsure est profonde sur un revenu qui dépend à 94 % du taux officiel.

En termes absolus, Tether perd le double à chaque baisse, car sa base sensible aux taux est presque deux fois supérieure à celle de Circle. Pourtant, c'est Circle qui est en danger : ce qui décide de l'issue, c'est la capacité à absorber la perte, et là, Tether dispose d'un coussin de 8,23 milliards de dollars face à un bénéfice de Circle qui a déjà chuté de 15 % en un seul trimestre.

Pourquoi la même baisse est-elle fatale pour Circle et supportable pour Tether ?

Tether a clôturé le premier trimestre 2026 avec 1,04 milliard de dollars de bénéfice net et un coussin de réserves excédentaires de 8,23 milliards, un record historique. Ce coussin est de l'argent au-delà de la garantie 1 pour 1 de chaque USDT : des fonds propres qui amortissent les pertes sans toucher à la parité. Avec un bénéfice annualisé de l'ordre de 4 milliards de dollars, même le scénario le plus dur du tableau — une baisse cumulée de 125 points de base qui retirerait environ 1,59 milliard par an — laisserait Tether confortablement dans le vert avec son coussin intact. Ses réserves incluent en outre environ 20 milliards en or et 7 milliards en Bitcoin, des actifs qui ne dépendent pas du taux de la Fed et diversifient les sources de rendement.

Circle ne dispose pas de cette marge. Cotée en bourse, ses 618 millions de réduction pour chaque point impactent simultanément le chiffre d'affaires et 30% de la marge brute : le même mouvement pèse plus lourd en bas du compte de résultat qu'en haut, car les coûts de l'entreprise ne se réduisent pas au même rythme que les revenus. L'action a intégré cela avec violence. CRCL a clôturé à 60,46 dollars le 17 juillet 2026, après un double coup dur cette même semaine — l'abaissement de la recommandation de Mizuho le 14 juillet et une chute de 8% le 16, lorsque Visa a présenté une plateforme permettant aux institutions financières d'émettre et de gérer des stablecoins —, après avoir perdu environ 45% sur le seul mois de juin 2026, enchaînant déjà en 2025 ce que DL News décrivait alors comme une chute proche de 48% depuis son sommet de juin de cette année-là, proche des 299 dollars. Le bénéfice net du trimestre a déjà chuté de 15% par rapport au précédent, avec un rendement des réserves glissant à 3,5% à mesure que la Fed a assoupli sa politique. Le même cycle que Tether neutralise avec son matelas coûte à Circle 30% de sa marge brute pour chaque point, sur une action déjà en baisse de près de 45% en un mois.

Pourquoi Circle reverse-t-il ses propres revenus d'intérêts à Binance ?

Le tableau de sensibilité cache une circonstance aggravante. Circle ne conserve pas la totalité des intérêts générés par ses réserves : il les partage avec son principal canal de distribution. Selon l'accord présenté dans la documentation réglementaire de Binance, l'exchange perçoit 100 % des intérêts générés par l'USDC que les utilisateurs détiennent dans ses produits et 50 % des revenus résiduels des réserves de l'USDC circulant en dehors. En 2024, Circle a versé à Binance plus de 908 millions de dollars à ce titre — plus de la moitié de ses revenus totaux de cette année-là —. Au premier trimestre 2026, la somme des coûts de distribution, de transaction et autres s'est élevée à 407 millions de dollars, en hausse de 17 % sur un an, poussée par ces paiements.

Ce partage est ancien et pèse donc lourdement. Circle et Binance ont lancé l'USDC en 2018 sous le consortium Centre ; lors de sa dissolution en août 2023, Circle est devenu l'émetteur unique et a compensé Binance par une participation actionnariale et ce schéma de partage des revenus de réserves. La facture a grimpé rapidement : d'environ 690 millions de dollars versés à Binance en 2023 à plus de 908 millions en 2024. Et depuis son introduction en bourse en juin 2025, sous le ticker CRCL, chaque point de ce coût est scruté par un marché public qui sanctionne le mélange d'un revenu lié à la Fed et d'un coût lié à un partenaire qui soutient déjà un rival.

Le problème de structure est double quand les taux baissent. Les revenus d'intérêts chutent, mais l'obligation de partage avec Binance ne disparaît pas : sur l'USDC hébergé chez Binance, l'exchange perçoit 100 % des intérêts, quel que soit le taux de la Fed. Circle se retrouve avec l'activité à plus faible marge tandis que celle à plus forte marge est partagée. Et le calendrier presse : cet accord de partage arrive à son échéance initiale autour du 18 août 2026, à peine trois semaines après la réunion de la Fed. Circle aborde la renégociation en position de faiblesse — action effondrée, revenus menacés — face à un Binance qui soutient par ailleurs depuis le 30 juin OUSD, le stablecoin du consortium Open Standard qui concurrence directement l'USDC. Le partenaire qui capte la moitié des revenus d'intérêts est aussi actionnaire du rival.

Que disent les probabilités de la Fed et que se passera-t-il le 29 juillet ?

Le taux des fonds fédéraux se situe dans la fourchette de 3,50%–3,75% depuis la réunion du 18 mars 2026. Pour la réunion du 29 juillet, le marché des contrats à terme répertorié par le CME FedWatch anticipe une baisse avec une probabilité pratiquement nulle. Une nuance importante s'impose : l'absence de baisse ne signifie pas que la Fed se contentera de maintenir les taux. Le diagramme de points de juin a pris un virage hawkish —neuf membres allant jusqu'à projeter une hausse—, de sorte que ce « non-recours à une baisse » se répartit, au 17 juillet, entre un hold (maintien des taux) à ~64% et une hausse à ~36% — la probabilité de hausse ayant même atteint 46% le 13 juillet avant de se détendre —. L'article complémentaire sur le différentiel entre le crédit DeFi et les fonds fédéraux situait le hold proche de 70% avec les données de début juillet. En d'autres termes, il n'est pas prévisible que le couperet de la baisse tombe le 29 juillet —le biais pourrait même aller dans la direction opposée— ; l'enjeu de cette journée réside dans le signal envoyé pour septembre et le reste de l'année.

La Fed ne publie son diagramme de points (dot plot) — les projections individuelles des membres sur la trajectoire des taux — que lors des réunions de mars, juin, septembre et décembre ; celle de juillet ne comporte pas de nouveaux points. Par conséquent, toute l'information arrivera par deux canaux : la rédaction du communiqué et la conférence de presse du président Powell. Un changement de nuance sur le marché du travail ou l'inflation suffirait à ce que les contrats à terme réajustent brutalement la probabilité de baisses en septembre et décembre, et avec elle la valeur implicite des revenus futurs de Circle et Tether.

Que convient-il d'observer le jour de la réunion ?

En vue de la réunion de la Fed du 29 juillet 2026, trois points concrets sont à surveiller, par ordre d'importance :

• Le langage du communiqué sur l'équilibre des risques. Si la Fed adoucit sa description de l'emploi ou ouvre la porte à des "ajustements" en septembre, le marché anticipera les baisses et le tableau de sensibilité passera de l'hypothèse au calendrier.
• La réaction de CRCL durant la séance. En tant qu'unique émetteur coté, Circle est le thermomètre public de la peur des taux ; Tether, privée, n'offre pas cette lecture en temps réel.
• Tout commentaire de Powell sur la trajectoire jusqu'à la fin de l'année. Sans diagramme de points, cette conférence de presse est le seul guide qualitatif jusqu'en septembre.

Et un quatrième point, lié à la Fed bien qu'en dehors de son agenda : la rénovation de l'accord avec Binance à la mi-août. Si Circle accepte de pires conditions pour conserver son canal, le partage d'un revenu déjà déclinant amputera une part plus importante ; s'il le perd, une faille concurrentielle s'ouvrira. La réunion du 29 juillet et cette renégociation forment un même bloc de risque séparé de vingt jours.

Quelle leçon en tirer pour les détenteurs de stablecoins ?

La première est que la garantie d'un stablecoin et la santé financière de son émetteur sont deux risques distincts. USDC et USDT ont maintenu leur parité durant toute la période décrite ; aucune baisse de la Fed ne rompt la conversion 1 pour 1 tant que les réserves existent. Ce qu'un cycle de baisses érode, ce n'est pas la monnaie, mais le compte de résultat de celui qui l'émet — et cela importe bien plus à un actionnaire de Circle qu'à un détenteur d'USDC —. Pour approfondir cette distinction, notre guide sur les risques des stablecoins détaille ce qu'il faut surveiller dans les réserves par rapport à ce qu'il faut surveiller chez l'émetteur.

La deuxième est qu'un cycle de baisses répartit la douleur de manière inégale : il fonctionne comme une arme de conquête de parts de marché. Tether peut absorber la baisse grâce à son coussin et même subventionner des intégrations pour gagner du terrain, tandis que Circle affronte simultanément des taux en baisse, des coûts de distribution rigides, une renégociation en position de faiblesse et un nouveau concurrent soutenu par son propre partenaire. L'issue de cette asymétrie se décide de plus en plus dans la salle du FOMC le 29 juillet et à la table de renégociation avec Binance en août, plutôt que dans les caractéristiques du produit. Pour le contexte de cette compétition pour le rendement, voir l'entrée de BlackRock dans les stablecoins avec rendement.

Sources et liens : Circle — Résultats Q1 2026 · Tether — Attestation Q1 2026 · DL News — Circle rate-cut analysis · Decrypt — Accord de distribution Circle-Binance · ChainCatcher — Sensibilité de Tether aux taux · CME Group — FedWatch Tool