Circle vs Tether: quién aguanta los recortes de la Fed

Circle y Tether comparten un único botón que gobierna casi todo su beneficio, y no lo controlan ellos: el tipo de interés de la Reserva Federal. El 94% de los 694 millones de dólares que Circle ingresó en el primer trimestre de 2026 procede de los intereses que rentan las letras del Tesoro estadounidense (T-bills) que respaldan cada USDC; Tether mantiene unos 141.000 millones de dólares en deuda del Tesoro que hacen lo mismo con cada USDT. Ambos son, en el fondo, el mismo carry trade (colocar el dinero de terceros en un activo que renta y quedarse con el rendimiento) montado sobre el tipo oficial de EE. UU. Cuando ese tipo baja, el ingreso baja con él. Un analista ya ha puesto número al golpe: un recorte de 100 puntos básicos (un punto porcentual) le restaría a Circle unos 618 millones de dólares al año, el 23% de sus ingresos. Este análisis no repite el desplome de marzo por la Ley CLARITY —aquello fue riesgo regulatorio sobre el rendimiento al usuario—; aquí el detonante es la propia Reserva Federal, y la Fed vuelve a reunirse el 29 de julio, diez días después de publicarse este texto. Cruzamos la sensibilidad de ingreso de cada empresa con la curva de probabilidad de recorte para explicar por qué el mismo movimiento hunde a Circle y apenas roza a Tether.

¿Por qué Circle y Tether son en el fondo el mismo negocio sobre la Fed?

Una stablecoin respaldada por dólares funciona como un banco estrecho —recibe dólares del usuario, entrega a cambio un token canjeable 1 a 1 y aparca el dinero en letras del Tesoro a corto plazo y acuerdos de recompra (repos) sobre esa misma deuda; el usuario no cobra intereses y el emisor sí—, y Circle lo declara sin ambages en sus resultados del primer trimestre de 2026: de 694 millones de dólares de ingresos, 653 millones llegaron del rendimiento de las reservas, es decir, el 94%. Los ingresos por suscripción, servicios y transacciones —la parte que no depende de la Fed— aportaron 42 millones. La circulación de USDC cerró el trimestre en 77.000 millones de dólares (un 28% más interanual) y el volumen en cadena alcanzó los 21,5 billones de dólares (billones europeos: millones de millones), pero la caja sigue entrando casi entera por el mismo grifo.

Tether, privada, informa menos, pero su atestación del 31 de marzo de 2026 dibuja idéntica estructura a mayor escala: 141.000 millones de dólares de exposición al Tesoro estadounidense (117.000 millones en T-bills directas, 19.300 millones en repo inverso a un día y 4.700 millones en repo a plazo), lo que la convierte en el decimoséptimo mayor tenedor de deuda de EE. UU. del mundo. Con rendimientos a corto plazo por encima del 4%, esa posición genera varios miles de millones de dólares de interés al año. La pregunta no es si les afecta un recorte de tipos, sino cuánto y a quién más.

¿Cuánto pierde cada emisor por cada recorte de tipos?

La sensibilidad de Circle la cuantificó Omar Kanji, inversor de Dragonfly, en un análisis de agosto de 2025: un recorte de 100 puntos básicos recortaría los ingresos anuales en 618 millones de dólares (un 23%) y el beneficio bruto en 303 millones (un 30%). El desglose lineal por tramos de 25 puntos básicos sale de esas mismas cifras: unos 155 millones de dólares por cada cuarto de punto. Conviene una advertencia de método: Kanji calculó sobre una base de circulación cercana a 65.000 millones de dólares; con USDC ya en 77.000 millones, la pérdida real por recorte hoy sería algo mayor, no menor.

Para Tether, la referencia procede de medios especializados en cripto: cada 25 puntos básicos de recorte restan unos 318 millones de dólares de ingreso anual, y un ciclo de 75 puntos básicos supondría unos 953 millones menos. Esa cifra implica una base sensible a tipos de unos 127.000 millones de dólares —coherente con las T-bills más el repo a un día que reprecian casi de inmediato, y excluyendo el oro (unos 20.000 millones) y el bitcoin (unos 7.000 millones) de las reservas, que no devengan interés—. Contrastada contra la atestación, la estimación es si acaso conservadora: la base sensible declarada roza los 141.000 millones.

El escalón más alto de la tabla es el cálculo lineal de Kanji llevado hasta 125 puntos básicos: unos 773 millones de dólares de caída de ingreso anual si la Fed completara el ciclo de aterrizaje hasta el rango 2,25%–2,50%. Es la cifra trazable más severa y marca la dirección del problema: cuanto más largo el ciclo, mayor el mordisco sobre un ingreso que depende en un 94% del tipo oficial.

En términos absolutos Tether pierde el doble por cada recorte, porque su base sensible a tipos casi duplica la de Circle. Y sin embargo quien está en peligro es Circle: lo que decide la historia es la capacidad de absorber la pérdida, y ahí Tether cuenta con 8.230 millones de dólares de colchón frente a un beneficio de Circle que ya cayó un 15% en un solo trimestre.

¿Por qué el mismo recorte es letal para Circle y soportable para Tether?

Tether cerró el primer trimestre de 2026 con 1.040 millones de dólares de beneficio neto y un colchón de reservas excedentes de 8.230 millones, máximo histórico. Ese colchón es dinero por encima del respaldo 1 a 1 de cada USDT: capital propio que amortigua pérdidas sin tocar la paridad. Con un beneficio anualizado del orden de 4.000 millones de dólares, incluso el escenario más duro de la tabla —un recorte acumulado de 125 puntos básicos que restaría unos 1.590 millones al año— dejaría a Tether cómodamente en positivo y con el colchón intacto. Sus reservas incluyen además unos 20.000 millones en oro y 7.000 millones en bitcoin, activos que no dependen del tipo de la Fed y diversifican la fuente de rendimiento.

Circle no tiene ese margen. Cotiza en bolsa, y sus 618 millones de recorte por cada punto golpean a la vez la línea de ingresos y el 30% del beneficio bruto: el mismo movimiento pesa más abajo en la cuenta que arriba, porque los costes de la empresa no encogen al mismo ritmo que el ingreso. La acción lo ha descontado con violencia. CRCL cerró a 60,46 dólares el 17 de julio de 2026, tras un doble golpe esa misma semana —la rebaja de recomendación de Mizuho el 14 de julio y una caída del 8% el día 16, cuando Visa presentó una plataforma para que entidades financieras emitan y gestionen stablecoins—, después de perder alrededor del 45% solo en junio de 2026, y ya encadenó en 2025 lo que DL News describió entonces como una caída cercana al 48% desde su máximo de junio de aquel año, cercano a los 299 dólares. El beneficio neto del trimestre ya cayó un 15% respecto al anterior, con el rendimiento de las reservas deslizándose hasta el 3,5% a medida que la Fed relajó su política. El mismo ciclo que Tether neutraliza con su colchón le cuesta a Circle el 30% del beneficio bruto por cada punto, sobre una acción ya caída cerca del 45% en un mes.

¿Por qué Circle paga su propio ingreso por intereses a Coinbase?

La tabla de sensibilidad esconde un agravante. Circle no se queda con todo el interés que rinden sus reservas: lo reparte con su principal canal de distribución. Según el acuerdo presentado en la documentación regulatoria de Coinbase, el exchange se lleva el 100% del interés generado por el USDC que los usuarios mantienen en sus productos y el 50% del ingreso residual de reservas del USDC que circula fuera de ellos. En 2024, Circle pagó a Coinbase más de 908 millones de dólares por ese concepto —más de la mitad de sus ingresos totales de aquel año—. En el primer trimestre de 2026, la suma de costes de distribución, transacción y otros ascendió a 407 millones de dólares, un 17% más interanual, empujada por esos pagos.

Ese reparto viene de lejos y por eso pesa. Circle y Coinbase lanzaron USDC en 2018 bajo el consorcio Centre; al disolverlo en agosto de 2023, Circle pasó a ser emisor único y compensó a Coinbase con una participación accionarial y con este esquema de reparto de ingresos por reservas. La factura escaló rápido: de unos 690 millones de dólares pagados a Coinbase en 2023 a más de 908 millones en 2024. Y desde su salida a bolsa en junio de 2025, bajo el ticker CRCL, cada punto de ese coste lo escruta un mercado público que castiga la mezcla de un ingreso atado a la Fed y un coste atado a un socio que ya respalda a un rival.

El problema de estructura es doble cuando bajan los tipos. El ingreso por intereses cae, pero la obligación de repartir con Coinbase no desaparece: sobre el USDC alojado en Coinbase, el exchange cobra el 100% del interés con independencia de a cuánto esté la Fed. A Circle le queda el negocio de menor margen mientras el de mayor margen se comparte. Y el calendario aprieta: ese acuerdo de reparto tiene su vencimiento inicial alrededor del 18 de agosto de 2026, apenas tres semanas después de la reunión de la Fed. Circle llega a la renegociación desde una posición débil —acción hundida, ingreso amenazado— frente a un Coinbase que además respalda desde el 30 de junio a OUSD, la stablecoin del consorcio Open Standard que compite directamente con USDC. El socio que se lleva la mitad del ingreso por intereses es también accionista del rival.

¿Qué dice la probabilidad de la Fed y qué pasa el 29 de julio?

El tipo de los fondos federales lleva en el rango 3,50%–3,75% desde la reunión del 18 de marzo de 2026. Para la reunión del 29 de julio, el mercado de futuros recogido por el CME FedWatch descuenta un recorte con una probabilidad prácticamente nula. Conviene un matiz importante: que no haya recorte no significa que la Fed se limite a mantener tipos. El diagrama de puntos de junio giró hawkish —nueve miembros llegaron a proyectar una subida—, de modo que ese «no recorte» se reparte, a 17 de julio, entre un hold (mantener tipos) del ~64% y una subida del ~36% — la probabilidad de subida llegó a tocar el 46% el 13 de julio antes de relajarse—. La pieza hermana sobre el diferencial entre el crédito DeFi y los fondos federales situaba el hold cerca del 70% con datos de primeros de julio. Es decir, el 29 de julio no es previsible que caiga el hachazo del recorte —si acaso, el sesgo podría ir en la dirección contraria—; lo que se juega ese día es la señal sobre septiembre y el resto del año.

La Fed solo publica su diagrama de puntos (dot plot) —las proyecciones individuales de los miembros sobre la senda de tipos— en las reuniones de marzo, junio, septiembre y diciembre; la de julio no lleva puntos nuevos. Por tanto, toda la información llegará por dos canales: la redacción del comunicado y la rueda de prensa del presidente Powell. Un cambio de matiz sobre el mercado laboral o la inflación bastaría para que los futuros repreciaran de golpe la probabilidad de recortes en septiembre y diciembre, y con ella el valor implícito del ingreso futuro de Circle y Tether.

¿Qué conviene observar el día de la reunión?

De cara a la reunión de la Fed del 29 de julio de 2026, tres cosas concretas, por orden de relevancia:

• El lenguaje del comunicado sobre el balance de riesgos. Si la Fed suaviza su descripción del empleo o abre la puerta a "ajustes" en septiembre, el mercado adelantará recortes y la tabla de sensibilidad pasará de hipótesis a calendario.
• La reacción de CRCL en la sesión. Como único emisor cotizado, Circle es el termómetro público del miedo a los tipos; Tether, privada, no ofrece esa lectura en tiempo real.
• Cualquier comentario de Powell sobre la senda hacia fin de año. Sin diagrama de puntos, esa rueda de prensa es la única guía cualitativa hasta septiembre.

Y una cuarta, encadenada a la Fed aunque fuera de su guion: la renovación del acuerdo con Coinbase a mediados de agosto. Si Circle acepta peores condiciones para retener su canal, el reparto de un ingreso ya menguante se lleva una tajada mayor; si lo pierde, se abre una grieta competitiva. La reunión del 29 de julio y esa renegociación forman un mismo bloque de riesgo separado por veinte días.

¿Qué queda como lección para quien tiene stablecoins?

La primera es que el respaldo de una stablecoin y la salud del negocio de su emisor son dos riesgos distintos. USDC y USDT mantuvieron su paridad durante todo lo descrito; ningún recorte de la Fed rompe el canje 1 a 1 mientras las reservas existan. Lo que un ciclo de recortes erosiona no es la moneda, sino la cuenta de resultados de quien la emite —y eso importa a un accionista de Circle mucho más que a un tenedor de USDC—. Para profundizar en esa separación, nuestra guía sobre los riesgos de las stablecoins desglosa qué vigilar en las reservas frente a qué vigilar en el emisor.

La segunda es que un ciclo de recortes reparte el dolor de forma desigual: funciona como un arma de cuota de mercado. Tether puede absorber el recorte con su colchón e incluso subvencionar integraciones para ganar terreno, mientras Circle afronta a la vez tipos a la baja, costes de distribución rígidos, una renegociación desde la debilidad y un competidor nuevo respaldado por su propio socio. El desenlace de esa asimetría se dirime cada vez más en la sala del FOMC del 29 de julio y en la mesa de renegociación con Coinbase de agosto, no en las características del producto. Para el contexto de esa competencia por el rendimiento, ver la entrada de BlackRock en las stablecoins con rendimiento.

Fuentes y enlaces: Circle — Resultados Q1 2026 · Tether — Atestación Q1 2026 · DL News — Circle rate-cut analysis · Decrypt — Acuerdo de distribución Circle-Coinbase · ChainCatcher — Sensibilidad de Tether a tipos · CME Group — FedWatch Tool