Circle vs Tether: quem aguenta os cortes do Fed

A Circle e a Tether compartilham um único botão que governa quase todo o seu lucro, e ele não está sob o controle delas: a taxa de juros do Federal Reserve. 94% dos 694 milhões de dólares que a Circle faturou no primeiro trimestre de 2026 provêm dos juros rendidos pelos títulos do Tesouro americano (T-bills) que lastreiam cada USDC; a Tether mantém cerca de 141 bilhões de dólares em dívida do Tesouro que fazem o mesmo com cada USDT. Ambos são, no fundo, o mesmo carry trade (alocar o dinheiro de terceiros em um ativo que rende e ficar com o rendimento) montado sobre a taxa oficial dos EUA. Quando essa taxa cai, a receita cai junto. Um analista já quantificou o golpe: um corte de 100 pontos-base (um ponto percentual) subtrairia da Circle cerca de 618 milhões de dólares por ano, ou 23% de sua receita. Esta análise não repete o colapso de março pela Lei CLARITY — aquilo foi um risco regulatório sobre o rendimento ao usuário —; aqui o detonante é o próprio Federal Reserve, e o Fed volta a se reunir em 29 de julho, dez dias após a publicação deste texto. Cruzamos a sensibilidade de receita de cada empresa com a curva de probabilidade de corte para explicar por que o mesmo movimento afunda a Circle e mal arranha a Tether.

Por que a Circle e a Tether são, no fundo, o mesmo negócio sobre o Fed?

Uma stablecoin lastreada em dólares funciona como um "narrow bank" — recebe dólares do usuário, entrega em troca um token resgatável de 1 para 1 e aloca o dinheiro em títulos do Tesouro de curto prazo e acordos de recompra (repos) sobre essa mesma dívida; o usuário não recebe juros e o emissor sim —, e a Circle declara isso abertamente em seus resultados do primeiro trimestre de 2026: de 694 milhões de dólares de receita, 653 milhões vieram do rendimento das reservas, ou seja, 94%. As receitas por assinatura, serviços e transações — a parte que não depende do Fed — contribuíram com 42 milhões. A circulação de USDC fechou o trimestre em 77 bilhões de dólares (um aumento de 28% em relação ao ano anterior) e o volume on-chain atingiu 21,5 trilhões de dólares, mas o caixa continua entrando quase inteiramente pela mesma torneira.

A Tether, sendo privada, informa menos, mas sua atestação de 31 de março de 2026 desenha uma estrutura idêntica em escala maior: 141 bilhões de dólares de exposição ao Tesouro americano (117 bilhões em T-bills diretas, 19,3 bilhões em repo reverso de um dia e 4,7 bilhões em repo a prazo), o que a torna a décima sétima maior detentora de dívida dos EUA no mundo. Com rendimentos de curto prazo acima de 4%, essa posição gera vários bilhões de dólares de juros por ano. A pergunta não é se um corte de taxas as afeta, mas quanto e a quem mais.

Quanto cada emissor perde por cada corte de taxas?

A sensibilidade da Circle foi quantificada por Omar Kanji, investidor da Dragonfly, em uma análise de agosto de 2025: um corte de 100 pontos-base reduziria a receita anual em 618 milhões de dólares (23%) e o lucro bruto em 303 milhões (30%). O detalhamento linear por trechos de 25 pontos-base sai desses mesmos números: cerca de 155 milhões de dólares por cada quarto de ponto. Cabe uma advertência metodológica: Kanji calculou sobre uma base de circulação próxima a 65 bilhões de dólares; com o USDC já em 77 bilhões, a perda real por corte hoje seria um pouco maior, não menor.

Para a Tether, a referência vem de veículos especializados em cripto: cada 25 pontos-base de corte subtraem cerca de 318 milhões de dólares de receita anual, e um ciclo de 75 pontos-base representaria cerca de 953 milhões a menos. Esse número implica uma base sensível a taxas de cerca de 127 bilhões de dólares — coerente com as T-bills mais o repo de um dia que são precificados quase imediatamente, e excluindo o ouro (cerca de 20 bilhões) e o Bitcoin (cerca de 7 bilhões) das reservas, que não rendem juros. Contrastada com a atestação, a estimativa é, se tanto, conservadora: a base sensível declarada beira os 141 bilhões.

O degrau mais alto da tabela é o cálculo linear de Kanji levado até 125 pontos-base: cerca de 773 milhões de dólares de queda na receita anual se o Fed completasse o ciclo de aterrissagem até a faixa de 2,25%–2,50%. É o número rastreável mais severo e marca a direção do problema: quanto mais longo o ciclo, maior a mordida sobre uma receita que depende em 94% da taxa oficial.

Em termos absolutos, a Tether perde o dobro por cada corte, porque sua base sensível a taxas quase duplica a da Circle. No entanto, quem está em perigo é a Circle: o que decide a história é a capacidade de absorver a perda, e aí a Tether conta com 8,23 bilhões de dólares de colchão frente a um lucro da Circle que já caiu 15% em um único trimestre.

Por que o mesmo corte é letal para a Circle e suportável para a Tether?

A Tether fechou o primeiro trimestre de 2026 com 1,04 bilhão de dólares de lucro líquido e um colchão de reservas excedentes de 8,23 bilhões, máxima histórica. Esse colchão é dinheiro acima do lastro de 1 para 1 de cada USDT: capital próprio que amortece perdas sem tocar na paridade. Com um lucro anualizado da ordem de 4 bilhões de dólares, mesmo o cenário mais duro da tabela — um corte acumulado de 125 pontos-base que subtrairia cerca de 1,59 bilhão por ano — deixaria a Tether confortavelmente no positivo e com o colchão intacto. Suas reservas incluem ainda cerca de 20 bilhões em ouro e 7 bilhões em Bitcoin, ativos que não dependem da taxa do Fed e diversificam a fonte de rendimento.

A Circle não possui essa margem. Cotada em bolsa, seus 618 milhões de corte por cada ponto atingem simultaneamente a linha de receita e 30% do lucro bruto: o mesmo movimento pesa mais na base do que no topo da conta, pois os custos da empresa não encolhem no mesmo ritmo que a receita. A ação precificou isso com violência. A CRCL fechou a 60,46 dólares em 17 de julho de 2026, após um golpe duplo naquela mesma semana — o rebaixamento da recomendação pelo Mizuho em 14 de julho e uma queda de 8% no dia 16, quando a Visa apresentou uma plataforma para que entidades financeiras emitam e gerenciem stablecoins —, depois de perder cerca de 45% apenas em junho de 2026, somando-se ao que a DL News descreveu em 2025 como uma queda próxima de 48% desde sua máxima de junho daquele ano, perto dos 299 dólares. O lucro líquido do trimestre já caiu 15% em relação ao anterior, com o rendimento das reservas deslizando para 3,5% à medida que o Fed relaxou sua política. O mesmo ciclo que a Tether neutraliza com seu colchão custa à Circle 30% do lucro bruto por cada ponto, sobre uma ação que já acumula queda de cerca de 45% em um mês.

Por que a Circle paga sua própria receita de juros à Binance?

A tabela de sensibilidade esconde um agravante. A Circle não fica com todo o juro que suas reservas rendem: ela o divide com seu principal canal de distribuição. De acordo com o acordo apresentado na documentação regulatória da Coinbase, a exchange fica com 100% do juro gerado pelo USDC que os usuários mantêm em seus produtos e 50% da receita residual de reservas do USDC que circula fora deles. Em 2024, a Circle pagou à Coinbase mais de 908 milhões de dólares por esse conceito — mais da metade de sua receita total daquele ano —. No primeiro trimestre de 2026, a soma de custos de distribuição, transação e outros subiu para 407 milhões de dólares, um aumento de 17% em relação ao ano anterior, impulsionada por esses pagamentos.

Essa divisão vem de longe e por isso pesa. Circle e Coinbase lançaram o USDC em 2018 sob o consórcio Centre; ao dissolvê-lo em agosto de 2023, a Circle passou a ser a emissora única e compensou a Coinbase com uma participação acionária e com este esquema de divisão de receitas por reservas. A fatura escalou rápido: de cerca de 690 milhões de dólares pagos à Coinbase em 2023 para mais de 908 milhões em 2024. E desde sua abertura de capital em junho de 2025, sob o ticker CRCL, cada ponto desse custo é escrutinado por um mercado público que pune a mistura de uma receita atada ao Fed e um custo atado a um parceiro que já apoia um rival.

O problema de estrutura é duplo quando as taxas caem. A receita de juros cai, mas a obrigação de dividir com a Coinbase não desaparece: sobre o USDC custodiado na Coinbase, a exchange recebe 100% do juro, independentemente de quanto esteja a taxa do Fed. Para a Circle, sobra o negócio de menor margem, enquanto o de maior margem é compartilhado. E o calendário aperta: esse acordo de divisão tem seu vencimento inicial por volta de 18 de agosto de 2026, apenas três semanas após a reunião do Fed. A Circle chega à renegociação em uma posição frágil — ação afundada, receita ameaçada — frente a uma Coinbase que também apoia, desde 30 de junho, o OUSD, a stablecoin do consórcio Open Standard que compete diretamente com o USDC. O parceiro que leva metade da receita de juros é também acionista do rival.

O que diz a probabilidade do Fed e o que acontece em 29 de julho?

A taxa dos fundos federais permanece na faixa de 3,50%–3,75% desde a reunião de 18 de março de 2026. Para a reunião de 29 de julho, o mercado de futuros monitorado pelo CME FedWatch precifica um corte com uma probabilidade praticamente nula. Vale ressaltar um ponto importante: a ausência de um corte não significa que o Fed se limitará a manter as taxas. O gráfico de pontos de junho tornou-se hawkish — nove membros chegaram a projetar uma alta —, de modo que esse «não corte» se divide, em 17 de julho, entre um hold (manutenção das taxas) de ~64% e uma alta de ~36% — a probabilidade de alta chegou a atingir 46% em 13 de julho antes de recuar —. O artigo complementar sobre o diferencial entre o crédito DeFi e os fundos federais situava o hold próximo de 70% com dados do início de julho. Ou seja, não é provável que o corte ocorra em 29 de julho — se houver alguma mudança, o viés poderá ir na direção oposta —; o que está em jogo nesse dia é o sinal para setembro e o restante do ano.

O Fed só publica seu gráfico de pontos (dot plot) — as projeções individuais dos membros sobre a trajetória das taxas — nas reuniões de março, junho, setembro e dezembro; a de julho não traz novos pontos. Portanto, toda a informação chegará por dois canais: a redação do comunicado e a coletiva de imprensa do presidente Powell. Uma mudança de tom sobre o mercado de trabalho ou a inflação seria suficiente para que os futuros reprecificassem subitamente a probabilidade de cortes em setembro e dezembro, e com ela o valor implícito da receita futura da Circle e da Tether.

O que convém observar no dia da reunião?

Diante da reunião do Fed de 29 de julho de 2026, três pontos específicos, por ordem de relevância:

• A linguagem do comunicado sobre o balanço de riscos. Se o Fed suavizar sua descrição do emprego ou abrir a porta para "ajustes" em setembro, o mercado antecipará cortes e a tabela de sensibilidade passará de hipótese a calendário.
• A reação da CRCL na sessão. Como única emissora listada, a Circle é o termômetro público do medo das taxas; a Tether, sendo privada, não oferece essa leitura em tempo real.
• Qualquer comentário de Powell sobre a trajetória até o fim do ano. Sem o gráfico de pontos, essa coletiva de imprensa é o único guia qualitativo até setembro.

E um quarto ponto, encadeado ao Fed embora fora de seu roteiro: a renovação do acordo com a Coinbase em meados de agosto. Se a Circle aceitar condições piores para manter seu canal, a divisão de uma receita já minguante levará uma fatia maior; se o perder, abre-se uma brecha competitiva. A reunião de 29 de julho e essa renegociação formam um mesmo bloco de risco separados por vinte dias.

Qual é a lição para quem possui stablecoins?

A primeira é que o lastro de uma stablecoin e a saúde do negócio de seu emissor são dois riscos distintos. USDC e USDT mantiveram sua paridade durante todo o período descrito; nenhum corte do Fed quebra o resgate de 1 para 1 enquanto as reservas existirem. O que um ciclo de cortes corrói não é a moeda, mas a conta de resultados de quem a emite — e isso importa muito mais para um acionista da Circle do que para um detentor de USDC —. Para aprofundar nessa separação, nosso guia sobre os riscos das stablecoins detalha o que vigiar nas reservas versus o que vigiar no emissor.

A segunda é que um ciclo de cortes distribui a dor de forma desigual: funciona como uma arma de participação de mercado. A Tether pode absorver o corte com seu colchão e até subsidiar integrações para ganhar terreno, enquanto a Circle enfrenta simultaneamente taxas em queda, custos de distribuição rígidos, uma renegociação a partir de uma posição de fraqueza e um novo competidor apoiado por seu próprio parceiro. O desfecho dessa assimetria é decidido cada vez mais na sala do FOMC em 29 de julho e na mesa de renegociação com a Coinbase em agosto, não nas características do produto. Para o contexto dessa competição por rendimento, veja a entrada da BlackRock nas stablecoins com rendimento.

Fontes e links: Circle — Resultados Q1 2026 · Tether — Atestação Q1 2026 · DL News — Circle rate-cut analysis · Decrypt — Acordo de distribuição Circle-Coinbase · ChainCatcher — Sensibilidade da Tether a taxas · CME Group — FedWatch Tool