Aviso: análisis editorial que no constituye asesoramiento financiero ni recomendación sobre ningún activo ni entidad. Posiciones, contrapartes, rutas de compensación y colaterales salen de los catorce N-MFP3 mensuales de la serie Circle Reserve Fund que BlackRock Funds presenta en EDGAR (CIK 844779), cierres del 31 de agosto de 2025 al 30 de septiembre de 2026, sellados el 14 de octubre de 2026; los USDC en circulación, las reservas y el repo por la otra vía, de las atestaciones de Deloitte para Circle de junio a agosto de 2026. El formulario publica cada posición por separado: los totales, los porcentajes sobre patrimonio y cartera, la suma por grupo, el reparto del colateral, la cuota compensada, la serie y la rotación son cálculo de CleanSky y van marcados. Sin atestación del 30 de septiembre, los cocientes sobre USDC de ese cierre usan DefiLlama, un agregador. CleanSky no recibe comisiones ni pagos por referral de Circle, BlackRock ni de ninguna entidad nombrada.
Dos documentos describen la misma cartera con la misma cifra al dólar —49.584.000.000 $ de repo a 31 de agosto de 2026— y solo uno de los dos trae los nombres de las contrapartes. La atestación de Deloitte que Circle publica cada mes resume ese repo en una línea: préstamo de efectivo a un día a instituciones financieras globales, sobrecolateralizado con deuda del Tesoro. El formulario N-MFP3 que BlackRock presenta en EDGAR por el mismo fondo, el Circle Reserve Fund, lo desglosa posición a posición con la contraparte, el LEI, la cámara de compensación y el colateral con su vencimiento. A 30 de septiembre de 2026 ese repo son 36.654 millones de dólares, el 58,68 % del patrimonio y el 59,10 % de la cartera —cálculo de CleanSky sobre el formulario—, en quince líneas con trece entidades legales y doce grupos bancarios. El 91,12 % está compensado en FICC, así que la contraparte legal mayoritaria es la cámara y no el banco. Lo que queda en pie tras concederlo son nombres que se repiten catorce meses seguidos y un colateral del que el 96,81 % vence a más de un año.
Son tres capas sobre el mismo dólar. El 10-Q del Q2 de 2026 de Circle describe el fondo en una frase —letras a tres meses o menos, repo a un día sobre deuda del Tesoro y caja— y cifra su parte en 61.900 millones de dólares a 30 de junio de 2026. La atestación mensual lo baja a cifras: USDC en circulación, reservas, letras CUSIP a CUSIP y el repo en un renglón. El N-MFP3 lo baja a contrapartes, y es la capa que no presenta Circle.
¿Cuánto repo declara el Circle Reserve Fund a 30 de septiembre de 2026?
El patrimonio neto a 30 de septiembre de 2026 es de 62.467.425.771,89 $, con 1.003.847.741,05 $ en caja y 62.015.578.415,09 $ de cartera, y un plazo medio ponderado de vencimiento de 17 días que publica el propio formulario de la SEC. Dentro hay 31 posiciones: dieciséis letras del Tesoro por 25.361,6 millones de dólares, que vencen entre el 1 de octubre y el 31 de diciembre de 2026, y quince líneas de repo por 36.654 millones de dólares, todas con vencimiento el 1 de octubre y todas tripartitas. El reparto entre las dos clases es cálculo de CleanSky: el formulario numera posiciones sin agruparlas.
Que ese desglose describa la cartera real del respaldo de USDC lo prueba el cuadre con la otra primaria. La atestación de Deloitte del cierre del 31 de agosto de 2026 declara 49.584.000.000 $ de repo en el fondo; la suma de las doce líneas de repo del N-MFP3 de ese cierre da 49.584.000.000 $. Diferencia cero. A 31 de julio de 2026, 52.723.000.000 $ por las dos vías; a 30 de junio, 52.527.000.000 $. El patrimonio coincide salvo el redondeo al dólar: los 62.317.374.425 $ de la atestación de agosto frente a los 62.317.374.427,07 $ del campo netAssetOfSeries, dos dólares de diferencia porque la atestación suma componentes redondeados. Las sumas son cálculo de CleanSky.
| Cierre mensual | USDC en circulación ($) | Reservas totales ($) | Circle Reserve Fund ($) | Repo: atestación Deloitte ($) | Repo: suma del N-MFP3 ($) | Diferencia |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 30-jun-2026 | 73.268.560.097 | 73.344.909.176 | 61.917.347.895 | 52.527.000.000 | 52.527.000.000 | 0 |
| 31-jul-2026 | 71.826.453.410 | 71.904.101.332 | 60.717.246.965 | 52.723.000.000 | 52.723.000.000 | 0 |
| 31-ago-2026 | 73.320.757.305 | 73.398.532.613 | 62.317.374.425 | 49.584.000.000 | 49.584.000.000 | 0 |
Con las dos primarias del cierre del 31 de agosto de 2026, el fondo es el 84,90 % de las reservas de USDC y su repo equivale al 67,63 % de los USDC en circulación, cálculo de CleanSky sobre la atestación. Del 30 de septiembre no hay atestación —enlace vacío en la página de transparencia de Circle el 14 de octubre de 2026— y el único denominador es el de DefiLlama, 74.583.471.121 $, agregador: con él el repo sería el 49,14 % y los cinco bancos el 36,99 %.
Buscar «Circle Reserve Fund» en la búsqueda de empresas de EDGAR devuelve vacío, comprobado el 14 de octubre de 2026: el fondo es una serie registrada (S000077205) dentro de BlackRock Funds y el formulario sale por el CIK 844779 del registrante o por la búsqueda de texto completo. El del cierre de septiembre se presentó el 7 de octubre de 2026.
¿Es FICC la contraparte legal del repo que respalda al USDC?
En su mayoría sí. De los 36.654 millones de dólares de repo del cierre del 30 de septiembre de 2026, 33.400 millones de dólares —el 91,12 % del repo y el 53,47 % del patrimonio, cálculo de CleanSky— van declarados con el indicador de compensación central activado y Fixed Income Clearing Corporation (FICC) como cámara. En un repo patrocinado el banco actúa como Sponsoring Member e introduce al fondo como Sponsored Member; la operación se nova a la cámara, que pasa a ser contraparte central de las dos patas. En esa ruta, quien tiene enfrente el fondo es FICC. El Sponsored Service que opera DTCC declaraba más de 2.900 miembros patrocinados y un volumen diario medio de 2,3 millones de millones de dólares con datos del segundo trimestre de 2026. Esa novación y la garantía del miembro patrocinador frente a la cámara están descritas en el aviso de la SEC sobre la regla SR-FICC-2019-007, de enero de 2020.
Concedido eso, el formulario del Circle Reserve Fund sigue diciendo tres cosas.
- El banco es quien aporta el colateral y a quien el Item C.1 del N-MFP3 obliga a nombrar como contraparte, con su LEI, esté la operación compensada o no.
- 3.254 millones de dólares del repo del cierre del 30 de septiembre de 2026 no tienen cámara detrás. Son el 8,88 % del repo y el 5,21 % del patrimonio —cálculo de CleanSky— repartidos, en millones de dólares, entre JP Morgan Securities (2.984), Nomura Securities International (250), Wells Fargo Securities (10) y Citigroup Global Markets (10). Los 3.043,7 millones de dólares de colateral que respaldan la línea de JP Morgan Securities vencen entre 2028 y 2032.
- En las dos rutas, lo que protege al Circle Reserve Fund es el colateral. El riesgo de contraparte —que quien está al otro lado de una operación no devuelva lo prometido— explicado desde cero se gestiona en el repo entregando valores por más dinero del prestado, y el formulario publica esos valores uno a uno con CUSIP y vencimiento.
Un aviso de lectura: la cuota compensada salta del 81,07 % del repo en el cierre de junio de 2026 al 17,73 % en julio, al 0,00 % en agosto y al 91,12 % en septiembre. El formulario no distingue una migración real fuera de la cámara de un cambio en cómo se rellenan los Items C.1 y C.8.b, así que de julio y agosto no se afirma nada.
¿Qué contrapartes de repo declara el Circle Reserve Fund en el N-MFP3 a 30 de septiembre de 2026?
Trece entidades legales con LEI distinto, doce grupos bancarios, quince líneas. Las tres cifras no son intercambiables: hay dos entidades del grupo Wells Fargo y hay contrapartes con dos líneas. Las cuatro mayores entidades suman el 38,02 % del patrimonio en ese cierre —cálculo de CleanSky con el patrimonio como base; sobre la cartera da el 38,30 %—.
| Contraparte declarada en el Item C.1 (cierre de 30-sep-2026) | Valor del repo (M $) | % del patrimonio | % del repo | Ruta declarada | Colateral (M $) |
|---|---|---|---|---|---|
| Wells Fargo Bank NA | 6.959,0 | 11,14 % | 18,99 % | FICC | 7.098,2 |
| Goldman Sachs & Co LLC | 6.190,0 | 9,91 % | 16,89 % | FICC | 6.313,8 |
| Barclays Bank PLC | 6.100,0 | 9,77 % | 16,64 % | FICC | 6.222,0 |
| BNP Paribas SA | 4.500,0 | 7,20 % | 12,28 % | FICC | 4.590,0 |
| Citigroup Global Markets Inc | 3.830,0 | 6,13 % | 10,45 % | 3.820,0 FICC + 10,0 bilateral | 3.906,6 |
| Mizuho Securities USA LLC | 3.819,0 | 6,11 % | 10,42 % | FICC | 3.895,4 |
| JP Morgan Securities LLC | 2.984,0 | 4,78 % | 8,14 % | bilateral | 3.043,7 |
| Deutsche Bank AG | 800,0 | 1,28 % | 2,18 % | FICC | 816,0 |
| Crédit Agricole CIB (New York Branch) | 711,0 | 1,14 % | 1,94 % | FICC | 725,2 |
| BofA Securities Inc | 500,0 | 0,80 % | 1,36 % | FICC | 510,0 |
| Nomura Securities International Inc | 250,0 | 0,40 % | 0,68 % | bilateral | 255,0 |
| Wells Fargo Securities LLC | 10,0 | 0,02 % | 0,03 % | bilateral | 10,2 |
| Natixis SA | 1,0 | 0,00 % | 0,00 % | FICC | 1,0 |
El sobrecolateral es del 2,00 % en todas las líneas de ese cierre salvo la de Natixis, con el 2,01 %: 37.387,1 millón de dólares de garantía frente a 36.654 millones de dólares prestados. La atestación trimestral de Tether con KPMG publica categorías de activo sin nombres de contraparte de sus repos: el nivel de detalle de los dos mayores dólares digitales no es comparable.
¿Han sostenido cinco grupos bancarios el patrimonio del Circle Reserve Fund desde agosto de 2025?
Wells Fargo, Goldman Sachs, Barclays, BNP Paribas y Citigroup aparecen en los catorce informes mensuales desde el cierre del 31 de agosto de 2025, y su suma ha estado entre el 44,17 % y el 72,08 % del patrimonio en todos ellos. La serie y las sumas por grupo son cálculo de CleanSky y dependen de un supuesto nuestro: hasta el cierre de julio de 2026 el fondo declaraba el repo patrocinado con el emisor «Fixed Income Clearing Corporation» más un sufijo (BNP, CITI, GS, WFBK, BARCLAYS BANK PLC) y el LEI de la cámara, y desde septiembre declara el banco con la cámara como contraparte central. Mapear cada sufijo a su grupo y sumar las dos entidades de Wells Fargo es convención de CleanSky; sin ella la serie por banco no existe.
| Cierre mensual (N-MFP3) | Patrimonio (M $) | Repo (M $) | Repo / cartera | Cinco bancos / patrimonio | Colateral a más de 10 años | Colateral a 1 año o menos |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 31-ago-2025 | 61.015,0 | 36.906,0 | 60,19 % | 49,58 % | 14,20 % | 0,83 % |
| 30-sep-2025 | 64.165,2 | 41.619,0 | 65,67 % | 55,22 % | 33,24 % | 2,59 % |
| 31-oct-2025 | 66.065,7 | 40.196,0 | 59,94 % | 52,15 % | 42,53 % | 2,73 % |
| 30-nov-2025 | 65.966,3 | 40.649,0 | 62,38 % | 56,50 % | 37,04 % | 10,83 % |
| 31-dic-2025 | 66.316,6 | 50.790,0 | 77,24 % | 67,18 % | 39,86 % | 2,18 % |
| 31-ene-2026 | 59.817,0 | 40.199,0 | 68,12 % | 59,05 % | 51,69 % | 3,79 % |
| 28-feb-2026 | 64.767,0 | 44.571,0 | 68,56 % | 60,86 % | 35,23 % | 3,23 % |
| 31-mar-2026 | 66.467,0 | 40.756,0 | 62,06 % | 53,77 % | 30,39 % | 3,15 % |
| 30-abr-2026 | 66.367,1 | 46.998,0 | 71,09 % | 65,21 % | 20,43 % | 8,27 % |
| 31-may-2026 | 65.167,2 | 45.171,0 | 67,19 % | 60,12 % | 29,27 % | 10,70 % |
| 30-jun-2026 | 61.917,3 | 52.527,0 | 86,04 % | 68,78 % | 26,70 % | 5,73 % |
| 31-jul-2026 | 60.717,2 | 52.723,0 | 88,02 % | 72,08 % | 40,28 % | 5,72 % |
| 31-ago-2026 | 62.317,4 | 49.584,0 | 80,62 % | 69,26 % | 19,00 % | 2,11 % |
| 30-sep-2026 | 62.467,4 | 36.654,0 | 59,10 % | 44,17 % | 27,90 % | 3,19 % |
El cierre del 30 de septiembre de 2026 es el mínimo de los catorce meses en las dos columnas que importan: 59,10 % de repo sobre cartera y 44,17 % de los cinco bancos sobre patrimonio, el dato que más tira contra la idea de persistencia. A la vez, el 44,17 % de un fondo de 62.467,4 millones de dólares son 27.589 millones de dólares en cinco grupos bancarios, y el número de contrapartes de ese cierre es el mayor de la serie: trece entidades frente a las nueve a once de los cinco cierres de 2025.
El repo sobre cartera nunca bajó del 59,10 % ni superó el 88,02 %, y el colateral a más de diez años se movió entre el 14,20 % del cierre de agosto de 2025 y el 51,69 % del de enero de 2026. El colateral a un año o menos no pasó del 10,83 % en ninguno de los catorce cierres: el extremo corto de la curva es la franja más pequeña de la garantía todos los meses.
¿Qué colateral recibe el Circle Reserve Fund por su repo a 30 de septiembre de 2026?
Deuda del Tesoro de Estados Unidos con vencimientos largos. El reparto por vencimiento residual del colateral de las quince líneas del cierre del 30 de septiembre de 2026, cálculo de CleanSky sobre los CUSIP que publica el formulario, deja el 3,19 % a un año o menos y el 96,81 % por encima de un año.
| Vencimiento residual del colateral del repo (cierre de 30-sep-2026) | % del colateral |
|---|---|
| Un año o menos | 3,19 % |
| De uno a cinco años | 52,95 % |
| De cinco a diez años | 15,95 % |
| Más de diez años | 27,90 % |
| Sobrecolateral sobre el efectivo prestado | 2,00 % |
La distancia entre las dos mitades de la cartera es una comparación de fechas. Las dieciséis letras que el fondo tiene en propiedad vencen entre el 1 de octubre y el 31 de diciembre de 2026: tres meses como mucho. De la garantía que recibe por el repo, el 27,90 % vence a más de diez años, y los 3.043,7 millones de dólares que respaldan la línea bilateral de JP Morgan Securities vencen entre 2028 y 2032.
Si el Circle Reserve Fund tuviera que quedarse la garantía, lo que entraría en balance no vence en diciembre y su valor de venta dependería del tipo de interés del día. El sobrecolateral se mantiene entre el 1,97 % y el 2,03 % del efectivo prestado en trece de los catorce cierres.
¿Por qué la regla 2a-7 de la SEC no obliga al Circle Reserve Fund a diversificar el repo por contraparte?
Porque la regla no mira al banco. El apartado (d)(3)(ii)(A) de 17 CFR 270.2a-7 permite tratar la adquisición de un repo totalmente colateralizado como si fuera la de los valores subyacentes, y el límite del 5 % por emisor del (d)(3)(i)(A)(1) se aplica entonces al emisor del colateral, aquí el Tesoro de Estados Unidos. Un fondo con el 11,14 % de su patrimonio frente a una sola contraparte declarada en el Item C.1 cumple la norma tal como está escrita: nada de esa cartera es irregular.
Lo que hay es un hueco entre las tres capas. La regla aplica el límite por emisor al colateral y deja la contraparte sin tope. La atestación publica el total del repo con su redacción sobre préstamo a un día sobrecolateralizado, sin preguntar por el nombre. El formulario sí pregunta —Item C.1 para la contraparte, Item C.8.b para la cámara— pero se presenta en otro sitio, por otro registrante y para otra cosa: la supervisión de fondos monetarios. El marco de la regla 2a-7 y de la atestación de Deloitte que rodea a USDC es el que reparte así el dato.
¿Qué cambió en la cartera del Circle Reserve Fund entre el 31 de julio y el 30 de septiembre de 2026?
Dos meses de rotación fuerte, sin motivo declarado. El repo cayó 16.069 millones de dólares —un 30,48 %, cálculo de CleanSky sobre los dos formularios—, las letras subieron 18.182 millones de dólares y el patrimonio subió 1.750 millones de dólares: el fondo pasó del máximo de la serie en repo sobre cartera al mínimo en dos informes.
| Concepto | Cierre 31-jul-2026 | Cierre 30-sep-2026 | Cambio |
|---|---|---|---|
| Repo a un día (M $) | 52.723,0 | 36.654,0 | −16.069,0 (−30,48 %) |
| Letras del Tesoro (M $) | 7.179,1 | 25.361,6 | +18.182 |
| Patrimonio neto (M $) | 60.717,2 | 62.467,4 | +1.750 |
| Repo / cartera | 88,02 % | 59,10 % | −28,92 puntos porcentuales |
| Cinco bancos / patrimonio | 72,08 % | 44,17 % | −27,91 puntos |
Un dato de precio acompaña al movimiento sin explicarlo. En el cierre del 30 de septiembre de 2026 las dieciséis letras rinden un 3,966 % ponderado por tamaño y las quince líneas de repo un 3,886 %: ocho puntos básicos a favor de la deuda en propiedad, con los dos rendimientos ponderados calculados por CleanSky sobre cada posición del formulario que BlackRock presenta a la SEC. El formulario no declara intención de nadie y la rotación queda como contexto. El mapa de traslado de la subida de la Fed a los tipos del dólar en cadena cubre el mismo trimestre y la exposición de Circle y Tether al tipo de interés, el peso del fondo en la cuenta de resultados del emisor.
¿Qué N-MFP3 de octubre de 2026 desmentiría que cinco bancos sostienen el fondo de reservas de USDC?
Tres afirmaciones con umbral y una sola fecha: el formulario del cierre de octubre llega como tarde el quinto día hábil de noviembre, el 6 de noviembre de 2026, por el plazo de 17 CFR 270.30b1-7. Con ese informe delante cada una se confirma o se cae.
| Afirmación | Umbral que la retira (cierre de octubre de 2026, publicación límite 6-nov-2026) | Dónde se comprueba |
|---|---|---|
| Cinco grupos bancarios sostienen el patrimonio del fondo de forma persistente | Cinco bancos por debajo del 30 % del patrimonio, o repo por debajo del 40 % de la cartera | N-MFP3 de octubre: Item C.1 y patrimonio de la serie |
| El colateral del repo es largo de forma estructural | Colateral a más de diez años por debajo del 10 %, o colateral a un año o menos por encima del 50 % | N-MFP3 de octubre: colateral línea a línea |
| La atestación publica el total del repo y ningún nombre de contraparte | Que la atestación de septiembre de Circle o el fichero de posiciones del fondo nombren las contrapartes | circle.com/transparency y la ficha del fondo en blackrock.com |
Hasta entonces, lo evaluable con las dos primarias es concreto: el repo cuadra al dólar en los cierres de junio, julio y agosto de 2026 entre la atestación de Deloitte y el formulario de BlackRock; a 30 de septiembre de 2026 son 36.654 millones de dólares con trece contrapartes nombradas y el 91,12 % compensado en FICC; cinco grupos bancarios han estado entre el 44,17 % y el 72,08 % del patrimonio durante catorce cierres; y el 96,81 % del colateral vence a más de un año. Por qué el fondo rotó 16.069 millones de dólares en dos meses no lo contesta ninguna de las tres capas.
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