Ranking del crédito on-chain: el podio está mal medido

Las tres primeras filas del ranking de comisiones del crédito on-chain están mal medidas, cada una por un motivo distinto, y las tres se demuestran con los metadatos del propio panel. Ordenados por lo que pagan sus prestatarios, los mercados de préstamo quedan así: Aave V3, Morpho Blue y World Liberty Financial. El segundo lleva dentro días de liquidaciones que valen 7,34 millones de dólares de exceso sobre su ritmo normal. La cifra del tercero, según su ficha metodológica, no cuenta intereses de prestatarios: mide el rendimiento de unos fondos monetarios de Fidelity, con «Off Chain» como cadena declarada. Y el primero aparece rebajado un 6,5% porque su adaptador lleva tres días sin actualizar, un desfase que afecta a la mitad de la tabla y que hace incomparables entre sí las columnas de treinta días que publica cualquier panel. Este artículo reconstruye el ranking sobre una ventana común, leyendo qué mide el adaptador de cada protocolo, y separa los tres bolsillos que el crédito on-chain reparte entre partes distintas.

¿Por dónde pasa el dinero en un mercado de préstamo?

Piense en una caja de ahorros de toda la vida. Usted deposita 1.000 euros y le pagan un 1% al año. El banco presta ese dinero a un 5%. El prestatario paga 50 euros, el depositante recibe 10, y los 40 restantes son el margen bruto del banco, del que salen los sueldos, la oficina y, si sobra, el dividendo. Tres cantidades distintas, tres destinatarios distintos, y solo una de ellas es «lo que gana el banco».

Un mercado de préstamo on-chain funciona con la misma anatomía y con una diferencia que lo cambia todo: las tres cantidades no van a la misma entidad. Los 50 euros del prestatario son las comisiones (en la terminología de los paneles, fees): todo el dinero que entra al sistema. Los 10 del depositante van íntegros a quien puso el capital. Y el margen es lo que el protocolo retiene, el revenue, que puede acabar en una tesorería, en una recompra del token o, como veremos, en ninguna parte.

La proporción entre el margen y el flujo total es el take rate: qué porcentaje se queda la casa. El banco del ejemplo tiene uno implícito del 80%; los mercados on-chain que hemos medido se mueven entre el 0% y el 23,3%. El límite de la analogía está en quién decide ese reparto. En la caja de ahorros lo fija el consejo; en un protocolo lo fija un parámetro de contrato que puede estar apagado, y estarlo por razones ajenas al negocio. La consecuencia práctica es que el tamaño de un protocolo y el dinero que produce para sus dueños son dos rankings diferentes, y que confundirlos lleva a valorar un token por un flujo que jamás va a tocar.

El ranking a 10 de agosto de 2026

Doce mercados de préstamo con actividad relevante, ordenados por comisiones, más Aave V4 al final como referencia de su despliegue. La columna de treinta días está calculada sobre la ventana común del 9 de julio al 7 de agosto; la de ingresos recoge lo que retiene el protocolo según su propio adaptador; el TVL es el capital depositado el 10 de agosto.

Estas filas no miden lo mismo entre sí, y las diferencias no son de matiz. El adaptador de Morpho suma intereses más bonificaciones de liquidación cobradas por terceros; el de Venus se queda el 60% de los intereses más las porciones de tesorería y fondo de riesgo; el de Compound V3 registra ingresos solo cuando las reservas se retiran a la tesorería por gobernanza, de modo que su serie tiene valor en apenas 76 de 545 días y su take rate a un año, del 0,8%, mide el calendario de esas retiradas antes que su reparto real. Y el de World Liberty Financial mide otra cosa entera.

Por qué las columnas de treinta días del panel no se pueden comparar

Este apartado nació de un error nuestro. El 9 de agosto calculamos que Morpho corría al 75,4% de Aave y anotamos que el cociente venía bajando desde el 88,7% del día 6. Al repetir la extracción el 10, el número había subido al 77,6%. Un cociente que sube cuando los dos numeradores están planos es la señal de que el problema está en el denominador.

Lo estaba. Cada protocolo de DeFiLlama tiene su propio adaptador, y los adaptadores no terminan el día a la vez. Como la ventana de treinta días se cuenta desde hoy hacia atrás, a los rezagados se les computan días vacíos: Aave V3 pierde tres jornadas de casi un millón de dólares cada una y aparece un 6,5% por debajo de lo que realmente cobró.

La última columna mezcla dos efectos, y por eso Morpho aparece con un pequeño desvío pese a estar al día: además del desfase, las dos ventanas empiezan y terminan en días distintos. En los protocolos actualizados esa diferencia se queda por debajo del 2%; en los rezagados se dispara.

El caso de Maple merece su propia advertencia, porque su desvío no viene del desfase. Maple presta a plazo fijo, así que sus comisiones llegan a golpes: en la ventana medida tiene seis días a cero y ocho por encima del medio millón de dólares, con un máximo de 1,293 millones en una sola jornada. Cualquier ventana de treinta días que se mueva un par de días puede dejar fuera un cobro grande y cambiar su total un 16%. Con series así, el agregado mensual dice tanto del calendario como del negocio.

La corrección es sencilla y es la que aplica la tabla de arriba: recalcular las comisiones de todos sobre la misma ventana, que termina el 7 de agosto porque es el último día con datos en los trece. Quien compare dos protocolos por la columna de treinta días de un panel, sin comprobar antes cuándo actualizó cada adaptador, puede estar comparando 30 días contra 27.

Por qué el segundo puesto vale menos de lo que marca cualquier panel

Morpho Blue ha cobrado entre 0,48 y 0,66 millones de dólares al día durante prácticamente todo julio y todo agosto. Tres días se salen de esa banda: el 7 de julio con 2,647 millones, el 8 con 2,706 y el 12 con 3,620. Sumados valen 8,973 millones frente a los 1,63 que habrían valido a ritmo normal, así que aportan 7,34 millones de exceso, y uno de los tres sigue dentro de la ventana de este análisis.

El desglose por cadena localiza el fenómeno sin ambigüedad. Base y Hyperliquid siguen planas esos tres días. Todo el movimiento está en Ethereum, que pasa de 0,232 millones el 6 de julio a 2,392, 2,414 y 3,290 en los tres días señalados, y vuelve a 0,318 el 13. La metodología del adaptador dice que las comisiones de Morpho son «intereses de préstamo más las bonificaciones obtenidas por los liquidadores», y los intereses de una cartera de 3.500 millones de dólares no se multiplican por diez un martes y vuelven a su sitio el miércoles. Lo que puede hacer eso son las liquidaciones.

Hasta ahí llega lo que podemos demostrar, y el límite conviene declararlo antes de que el lector lo deduzca: qué posición concreta se liquidó no lo hemos podido establecer con ninguna fuente pública. Lo que sí descarta el resto de los datos es un episodio de mercado general. Aave V3 pasó esos mismos tres días entre 0,879 y 0,906 millones diarios, sin un solo escalón, y ni ETH ni BTC se movieron lo suficiente como para arrastrar carteras enteras, con caídas del 1,64% y el 1,44% el 8 de julio y variaciones por debajo del 1,1% el 12. Un evento acotado a un protocolo y a una cadena, sin cobertura forense pública, es todo lo que sostienen las cifras.

Con esto se puede responder por fin a cuánto se acerca Morpho a Aave, y la respuesta depende de qué se mida, así que van las cuatro lecturas. El agregado del panel el 10 de agosto daba un 77,6%. Corrigiendo el desfase de adaptadores, sobre la ventana común, un 73,3%. Quitando además el día de liquidaciones que cae dentro, un 62,6%. Y sobre las tres últimas semanas, del 20 de julio al 7 de agosto, donde la serie de Morpho es plana y no hay ninguna anomalía, un 56,1%: 0,544 millones diarios frente a 0,969. Entre la primera lectura y la última hay veintiún puntos porcentuales, y ninguna de las dos es falsa. Lo que cambia es el metro.

Para quien quiera comprobarlo por su cuenta hay una fecha útil. El 12 de agosto, el último de los tres días anómalos sale de cualquier ventana de treinta días. A partir de ahí, una comparación hecha sobre series diarias alineadas debería situar a Morpho entre el 55% y el 62% de Aave mientras los dos mantengan su ritmo actual. Si un panel sigue mostrando más del 70%, la diferencia estará en el desfase de los adaptadores.

Por qué la tercera fila no pertenece a esta tabla

World Liberty Financial aparece en la categoría Lending de DeFiLlama con 10,91 millones de dólares en la ventana medida, lo que lo situaría como tercer mercado de préstamo del mundo, por delante de Maple, SparkLend, Kamino, Fluid, Euler y Compound. Su ficha metodológica, accesible desde la misma página que sirve la cifra, describe qué se está contando: «todos los rendimientos de las inversiones de los activos de respaldo de USD1 (fondos monetarios de Fidelity)». Su cadena declarada es «Off Chain». Y su take rate sale del 100% porque las comisiones y los ingresos son literalmente el mismo número.

Eso no mide intereses pagados por prestatarios: mide lo que rinden las reservas que respaldan una stablecoin, el mismo metro con el que se mide el negocio de Tether o de Circle. Es una cifra real y una actividad legítima, pero pertenece a otra tabla. Colocada en esta, infla la categoría en 117,55 millones de dólares al año y desplaza tres puestos hacia abajo a protocolos que sí cobran intereses. La mecánica de ese negocio de reservas, y lo frágil que resulta cuando los tipos o los activos se mueven, la desmenuzamos en el análisis del segundo trimestre de Tether. El contexto regulatorio, que es por donde se le cubre casi siempre, está en nuestra pieza sobre su solicitud de licencia ante la OCC. Aquí entra y sale por sus números.

Retirada esa fila, el podio real del crédito on-chain por comisiones queda en Aave V3, Morpho Blue y Maple.

El cero de Morpho no proviene de un error contable

Morpho Blue mueve 222,47 millones de dólares al año en comisiones y retiene cero. Ni en treinta días, ni en un año, ni en toda su historia. Comprobamos además la entidad matriz del protocolo en el mismo panel, por si los ingresos estuvieran registrados aparte, y marca cero igualmente.

La explicación tiene dos capas y las dos son verificables. La primera: el contrato incluye un interruptor de comisiones, con un tope del 25% de los intereses del prestatario, que la gobernanza podría activar y no ha activado. Una propuesta de febrero de 2025 dejó por escrito un motivo ajeno al negocio: el trabajo legal y fiscal alrededor de la activación no estaba terminado. La segunda: en Morpho, el margen que en otros protocolos se queda la casa se lo llevan los curadores, terceros que configuran y gestionan cada bóveda y cobran comisiones de gestión y de rendimiento fijadas por ellos mismos. Ese dinero existe, pero no pasa por la línea de ingresos del protocolo porque no es del protocolo. Ya contamos el interruptor apagado en el análisis de Morpho tras su valoración de unicornio y aquí solo comprobamos que sigue igual cuatro meses después.

El detalle que ilustra hasta dónde llega el asunto: cuando llegó el primer ingreso comercial concreto del proyecto, una licencia de siete cifras bajas pagada por Berachain por el derecho a usar el código de Morpho Blue, la gobernanza votó enviarlo a la Morpho Association, una entidad sin ánimo de lucro francesa, en lugar de a la tesorería de la DAO. La razón declarada fue de nuevo que el trabajo legal para que la DAO reciba comisiones directamente no estaba terminado.

Conviene reconciliar esta cifra con las dos que ya hemos publicado, porque miden bolsillos distintos y juntas se leen mal. En abril dimos 151,9 millones anuales repartidos entre prestamistas y curadores: el flujo total, el primer bolsillo, con el tamaño de entonces. En el ranking de ingresos reales de mayo dimos unos 30 millones anuales descritos como comisiones de curadores: el tercer bolsillo. Y los 222,47 millones de hoy son otra vez el primero, doce meses después y con el protocolo más grande. Con Aave pasa algo parecido: los aproximadamente 160 millones de mayo eran ingresos anualizados antes del exploit de Kelp DAO, y los 112 millones largos de los últimos doce meses ya incluyen la caída posterior.

La tabla que cambia el orden: rendimiento por dólar depositado

Ordenar por comisiones absolutas premia al que tiene más capital. La pregunta interesante para quien evalúa un protocolo es otra: cuánto flujo genera cada 1.000 dólares depositados. Ahí el ranking se da la vuelta.

Euler V2 monetiza su capital más de tres veces mejor que Aave V3 y Fluid más del doble, con TVL de 352 y 670 millones de dólares frente a los 14.248 de Aave. La advertencia va en la misma frase que el dato: una cartera pequeña y concentrada monetiza mejor precisamente por serlo, porque puede elegir mercados de tipo alto sin colocar miles de millones en colateral aburrido. La eficiencia mide calidad de cartera, y también falta de escala. Quitando el día de liquidaciones, la de Morpho baja de 2,63 a 2,25 y se acerca a la de Aave en lugar de superarla en un tercio: es la segunda celda que mueve ese único día.

En el extremo opuesto está el caso más llamativo de la tabla: JustLend V1, sobre Tron, tiene 3.360 millones de dólares depositados —el cuarto TVL de toda la lista, por encima de Maple y a la altura de SparkLend— y produce 1,82 millones en treinta días, doce veces menos por dólar que Euler. Capital enorme, cobro mínimo. Es el recordatorio de que el TVL, la métrica con la que casi todo el mundo compara mercados de préstamo, puede ser capital que no está trabajando.

Los que ya no están donde creíamos

Compound V3 cobra 1,77 millones de dólares en treinta días, por detrás de Kamino, de Fluid, de Euler y de Jupiter Lend, un mercado que arrancó este año y cuyo historial completo, 29,68 millones, cabe holgadamente en un solo mes de Aave. Compound sigue apareciendo en cualquier lista de «los grandes del lending» por lo que fue, y su TVL de 1.155 millones lo sostiene, pero su flujo corriente es el de un protocolo mediano. Un ranking que ordene por acumulado histórico describe el pasado.

Aave V4 merece una lectura distinta, con su fase al lado para que la cifra sea justa. Está en Ethereum desde el 30 de marzo de 2026 y en Avalanche desde el 15 de julio, con un conjunto deliberadamente reducido de mercados iniciales y topes conservadores que la DAO va ampliando. A 10 de agosto reúne 224 millones de dólares, el 1,6% del TVL de V3, y 0,24 millones en comisiones. Ya retiene margen: 0,04 millones en la ventana, un take rate del 15,1% que supera al de V3. El plan que analizamos en el desglose de la arquitectura de Aave V4 tiene aquí su comprobación a cuatro meses: va por donde dijo que iría, y va despacio a propósito.

Qué mirar para saber si este orden cambia

Cuatro señales, todas con una fuente concreta y ninguna dependiente de opinión.

• El cociente Morpho-Aave a partir del 12 de agosto. Hay que hacerlo sobre series diarias alineadas, no sobre el agregado del panel. Si no cae en la horquilla del 55% al 62%, la base ha cambiado y merece una revisión.
• El interruptor de comisiones de Morpho. El tope es el 25% de los intereses del prestatario, que hoy van íntegros al lado de la oferta. Sobre un flujo anual de 222,47 millones de dólares, activarlo al máximo desviaría hasta unos 55 millones hacia el protocolo y convertiría el cero en la segunda línea de ingresos del sector, solo por detrás de Aave. El desbloqueo declarado es legal y fiscal, así que la señal es una propuesta formal de gobernanza, no un anuncio de producto.
• El despliegue de Aave V4. Dos cadenas y topes conservadores, pero con margen ya retenido desde el primer mes. Cada ampliación de topes y cada red nueva mueven la única fila con un cambio de escala programado por delante.
• La sostenibilidad del flujo de los eficientes. Mantener 6,31 por cada 1.000 dólares con diez veces más capital sería el dato que confirmaría que la eficiencia de Euler y Fluid es del modelo y no del tamaño.

La conclusión operativa cabe en dos gestos. Antes de comparar dos protocolos de préstamo, abra la ficha metodológica de cada uno y compruebe que las columnas miden lo mismo; después, mire cuándo actualizó por última vez cada adaptador. En esta tabla de trece filas, lo primero ha retirado una del podio y ha explicado un cero que parecía un error; lo segundo ha devuelto a Aave un 6,5% que el panel le estaba quitando. Para el reparto visto desde el otro lado, el del depositante, está nuestra comparativa de estrategias de rendimiento en DeFi, que mide el APY que se recibe mientras esta pieza mide de dónde sale. Y para entender cómo funciona cada uno por dentro, la comparativa entre Aave, Compound y Morpho.

Fuentes y enlaces: DeFiLlama — API pública de comisiones, categoría Lending (consulta del 10-ago-2026) · DeFiLlama — ficha y metodología de Morpho Blue · DeFiLlama — ficha y metodología de Aave V3 · DeFiLlama — ficha y metodología de World Liberty Financial · DeFiLlama — serie diaria de Maple · DeFiLlama — SparkLend frente al agregado Spark · DeFiLlama — ficha de JustLend V1 · Morpho Docs — comisiones de los curadores de bóveda · Morpho Docs — organización de la gobernanza · The Token Dispatch — el interruptor de comisiones y la licencia de Berachain (30-abr-2026) · Aave — V4 en vivo sobre Ethereum · The Block — lanzamiento de Aave V4 con arquitectura hub-and-spoke · CryptoRank — despliegue de Aave V4 en Avalanche (15-jul-2026) · DeFiLlama Coins — series diarias de precio de ETH y BTC