Le P/S que personne n'applique aux blockchains : frais vs. valeur

Le Bitcoin s'échange à 13.529 fois les commissions que son réseau a générées au cours des douze mois précédant juillet 2026 ; le moteur de perpetuos d'Hyperliquid, à 14. Le ratio cours/ventes — le ratio qui divise la capitalisation par les revenus annuels, la première métrique qu'un analyste boursier examine avant le bénéfice — est une routine pour évaluer une action, et des plateformes comme Token Terminal ou Delphi Digital publient déjà leur version appliquée au crypto. La valeur ajoutée de cet article réside dans deux approches que presque personne ne combine : dater le quotient et le lire sur deux fenêtres simultanément. Nous le calculons pour sept chaînes avec une arithmétique explicite sur deux échéances (30 derniers jours annualisés et douze derniers mois) et utilisons l'écart entre les deux comme signal d'accélération ou de refroidissement. De plus, nous décomposons le cas d'Hyperliquid, où la séparation du gas de la couche de base des commissions de trading fait passer le multiple de 1.254 à 14. Le résultat permet de classer quelles capitalisations anticipent des décennies de croissance future et lesquelles s'échangent déjà comme un business mature.

Qu'est-ce que le ratio cours/ventes et pourquoi est-il pertinent pour un réseau ?

En analyse boursière, le ratio cours/ventes divise la capitalisation d'une entreprise par ses revenus annuels pour obtenir un multiple. Appliqué à une blockchain, ce ratio se lit de la même manière : un P/S de 44 — celui d'Arbitrum le 20 juillet 2026 — signifie que le marché paie 44 dollars pour chaque dollar que ce réseau facture annuellement en frais ; le 13.529 de Bitcoin ce même jour indique qu'il en paie 13.529. Aswath Damodaran, le professeur d'évaluation à l'Université de New York dont les tableaux sont utilisés par la moitié de Wall Street, le décrit comme le multiple le plus difficile à manipuler car les ventes constituent la ligne la plus haute et la moins maquillage du compte de résultat. Nous passons en revue cet indicateur ainsi que d'autres dans notre guía de métricas DeFi.

Une blockchain possède sa propre ligne de ventes : les commissions que les utilisateurs paient pour l'utiliser. Chaque transfert de USDT sur Tron, chaque swap sur Solana, chaque bloc de données sur Arbitrum génère une commission mesurée dans le token natif. DefiLlama les agrège en dollars et les publie quotidiennement. La capitalisation du token natif est l'équivalent de la valeur de marché des actions. Diviser l'un par l'autre donne un multiple comparable entre des réseaux qui, par ailleurs, présentent des architectures incomparables : il n'y a aucun moyen de comparer directement le consensus de Bitcoin avec celui d'une L2 sur Ethereum, mais on peut demander combien le marché paie pour chaque dollar de commissions produit par chacun.

Comment calculer le P/S d'une blockchain étape par étape ?

La formule est une division, et les deux données d'entrée sont accessibles via quelques appels API. Les étapes :

• Commissions du réseau. Sur api.llama.fi/overview/fees, filtrez par la catégorie « Chain » : ce sont les frais de gas natifs payés par l'utilisateur du réseau, et non ceux des protocoles qui s'y exécutent. DefiLlama renvoie le cumul sur 30 jours (total30d) et sur douze mois (total1y).
• Annualisez la fenêtre courte. Multipliez les commissions de 30 jours par 365/30 (≈12,17) pour les ramener à un rythme annuel. Vous pourrez ainsi comparer des éléments comparables face à la série de douze mois.
• Capitalisation circulante. Sur api.coingecko.com/api/v3/coins/markets, prenez le champ market_cap du token natif. Il s'agit de l'offre circulante, et non de la valorisation entièrement diluée (FDV), un choix important (voir plus bas).
• Divisez. P/S = capitalisation ÷ commissions annualisées. Faites-le pour les deux fenêtres et vous obtiendrez deux multiples : l'un reflétant le moment actuel et l'autre, l'année entière.

Exemple avec Solana le 20 juillet : des frais de gas sur 30 jours de 14,32 millions de dollars, soit 174,2 millions en données annualisées ; des frais sur douze mois de 283,5 millions ; une capitalisation circulante de 44.347 millions. Le P/S sur 30 jours annualisés est de 44.347 ÷ 174,2 = 255 ; le P/S sur douze mois est de 44.347 ÷ 283,5 = 156. Deux chiffres pour la même blockchain le même jour : l'écart de 99 points entre les deux mesure à quel point le gas de Solana s'est refroidi au cours des quatre dernières semaines par rapport à sa moyenne annuelle.

Que dit le tableau du 20 juillet 2026 ?

Sept réseaux avec token natif, classés du multiple le moins cher au plus cher selon la fenêtre de douze mois. Tous utilisent les commissions de gas natives de la catégorie « Chain » de DefiLlama pour garantir une méthodologie identique sur chaque ligne. Hyperliquid apparaît ici avec le gas de sa couche de base ; son cas particulier est détaillé plus bas, car c'est là que la métrique montre ses limites.

La fourchette s'étend de 44 à 13.529 sur la fenêtre de douze mois : deux ordres de grandeur et demi entre la chaîne que le marché paie le moins cher par dollar de commission et celle qu'il paie le plus cher. Le classement ne ressemble ni au classement des prix ni à celui de la capitalisation. Tron, la chaîne publique qui génère le plus de commissions de gas de cette liste (409,6 millions par an, soit plus qu'Ethereum), se négocie à un multiple de 75, tandis qu'Ethereum — qui facture moins de gas natif sur les douze mois précédant juillet 2026 — se négocie à 847, soit onze fois plus. Ethereum s'échange à 847 contre 156 pour Solana : plus de cinq fois plus cher par dollar de commission, bien que Solana facture plus de gas sur la fenêtre annuelle. Base apparaît en note de bas de page : son réseau a généré 62,0 millions de commissions de gas en douze mois, mais l'absence de token natif empêche le calcul du P/S, l'excluant ainsi du tableau principal malgré un chiffre d'affaires digne d'une chaîne de taille moyenne.

Pourquoi Bitcoin et Ethereum s'échangent-ils à des P/S de quatre et trois chiffres ?

Parce que le marché n'achète pas ses commissions. Il achète autre chose, et le multiple le trahit. Bitcoin à 13.529 fois ses commissions annuelles est absurde si on le considère comme une entreprise de traitement de transactions : personne ne paie treize mille ans de chiffre d'affaires pour une société. Mais la capitalisation de Bitcoin n'actualise pas les commissions, elle actualise son rôle d'actif de réserve — or digital, colateral institutionnel, réserve de trésorerie — où les commissions du réseau ne sont qu'une note de bas de page de la thèse d'investissement. Ce multiple extraordinaire fait office de preuve numérique : il quantifie à quel point la valorisation de Bitcoin repose sur son rôle de réserve et presque pas sur les 95,2 millions de commissions que sa chaîne a facturés au cours des douze mois précédant juillet 2026.

Ethereum, à 847, occupe un point intermédiaire inconfortable. Sa capitalisation anticipe déjà qu'il deviendra la couche de règlement d'une économie tokenisée bien plus vaste que l'actuelle : actifs du monde réel, stablecoins, L2 qui renvoient de la valeur à la couche de base. C'est un récit de croissance à l'horizon de plusieurs décennies, et un P/S à trois chiffres est le prix payé par ceux qui croient à cette histoire par avance. Solana (156) et BNB (353) escomptent des versions plus modestes du même récit. À l'autre extrémité, Tron (75) et Arbitrum (44) s'échangent presque comme des entreprises matures : le marché paie pour le flux de frais qui existe déjà, et non pour un flux dix fois supérieur qui arriverait en 2035. Qu'Arbitrum paraisse « bon marché » ne signifie pas qu'il s'agisse d'un bon investissement — cela signifie que le marché ne lui attribue aucune croissance future et a sanctionné son token jusqu'à une capitalisation de 572 millions. Le P/S mesure l'attente intégrée dans le prix, pas la qualité.

Pourquoi la fenêtre de 30 jours et celle de 12 mois ne coïncident-elles pas ?

Dans le tableau, presque toutes les chaînes présentent un P/S à 30 jours plus élevé que leur P/S sur douze mois. Cela signifie que leurs commissions des quatre dernières semaines sont inférieures au rythme de l'année entière : 2026 s'inscrit dans un environnement de commissions plus basses que la moyenne de l'exercice précédent. Sur Ethereum, l'écart est brutal — 2.441 contre 847 —, signe que son gas natif récent s'est effondré par rapport à l'année dernière, ce qui est cohérent avec un marché de l'espace de bloc bon marché après l'expansion des données par lots. Sur Solana, le constat est identique (255 contre 156) et sur Arbitrum, il s'aggrave (109 contre 44).

La direction de la divergence est en soi une information. Un P/S à 30 jours bien supérieur à celui de douze mois avertit que la situation récente est moins favorable que la moyenne annuelle, et que s'appuyer uniquement sur le chiffre trailing surestime l'activité actuelle. La lecture inverse — des commissions récentes supérieures à la moyenne annuelle — n'apparaît aujourd'hui pour aucune des sept : au 20 juillet, même la chaîne qui domine le tableau dans le chapitre suivant évolue sous sa moyenne annuelle, alors qu'elle était la seule à accélérer deux semaines plus tôt.

Pourquoi Hyperliquid fait-il exploser le tableau ?

Parce que sur Hyperliquid, le gas de la couche de base est non pertinent et toute l'économie vit un étage au-dessus. Sa L1 a récolté à peine 10,8 millions de commissions de gas en douze mois, ce qui la place à un P/S de 1.254 : elle semblerait être la deuxième chaîne la plus chère de la liste. Mais Hyperliquid n'est pas un réseau à usage général qui facture des transactions génériques ; c'est un exchange de perpétuels (futurs sans date d'expiration) construit sur sa propre chaîne. Le business repose sur les commissions de trading, et DefiLlama les comptabilise séparément : 987,0 millions de dollars en douze mois, avec les quatre dernières semaines tournant à un rythme annualisé de 668,7 millions — en dessous de la moyenne de l'année : le refroidissement de 2026 touche aussi le leader qui, début juillet, était encore la seule chaîne de l'échantillon en phase d'accélération —.

Avec ce chiffre, le P/S d'Hyperliquid chute de 1.254 à 13,7 sur la fenêtre de douze mois et à 20,2 sur celle de 30 jours annualisés : passant de l'une des plus chères du tableau à la moins chère, par un facteur de plus de quatre-vingt-dix. La leçon est méthodologique : le multiple dépend entièrement de la ligne de commissions que vous comptabilisez, et ce bond de près de cent fois le démontre sur une seule chaîne. Pour une L1 monolithique comme Solana ou Tron, le gas natif constitue le cœur de l'activité. Pour Hyperliquid, le gas est le péage trivial d'un parking dont le véritable revenu se trouve dans la boutique à l'étage. Comparer le P/S de gas d'Ethereum avec le P/S de gas d'Hyperliquid revient à comparer deux choses qui portent le même nom mais mesurent des activités différentes. Nous couvrons ce moteur de perpétuels en détail dans notre análisis de los fundamentales de ingresos de Hyperliquid.

Les commissions d'un réseau sont-elles des revenus pour le holder ?

C'est ici que se situe la limite sérieuse de l'analogie, et il convient de ne pas la masquer. Lorsqu'une entreprise facture, cet argent appartient à la société et, via le bénéfice, à ses actionnaires. Lorsqu'un réseau perçoit des commissions, l'argent va aux validateurs ou aux mineurs qui produisent les blocs, et non automatiquement à celui qui détient le token. Le P/S d'une action repose sur le fait que les ventes finissent, en partie, dans la poche du propriétaire. Sur une blockchain, cela n'arrive que s'il existe un mécanisme qui redirige la commission vers le holder : combustion (burn) ou redistribution.

Et là, les sept réseaux divergent radicalement :

• Ethereum brûle la commission de base de chaque transaction (depuis la mise à jour EIP-1559 de 2021), la retirant de la circulation : les commissions réduisent donc l'offre et bénéficient indirectement au holder.
• Solana brûle 50 % de chaque commission et remet le reste au validateur.
• BNB détruit des tokens de manière trimestrielle et automatique, liant l'offre à l'activité.
• Hyperliquid alloue une bonne partie des commissions de son exchange au rachat de son propre token sur le marché ouvert — un buyback — et à son soutien via son fonds d'assurance, le lien le plus direct entre facturation et valeur pour le holder de toute la liste.
• Bitcoin remet l'intégralité de la commission au mineur : rien ne parvient au holder par cette voie, ce qui renforce l'idée que sa valorisation ne repose pas sur les commissions.

C'est pourquoi un même P/S signifie des choses différentes selon le réseau : 154 sur Solana, avec une combustion partielle, n'équivaut pas à 154 sur un réseau qui ne brûle rien. Le ratio mesure combien le marché paie pour le flux de commissions ; la part de ce flux qui parvient réellement au holder est une seconde question, celle du mécanisme de capture de valeur : le burn (retrait permanent de tokens de la circulation), le rachat ou buyback, ou un fee-switch (interrupteur de commissions qui redirige une partie de la facturation vers le token). Sans cette seconde donnée, le P/S est une condition nécessaire mais non suffisante pour parler de valeur pour le détenteur du token. La distinction entre commissions brutes et revenus conservés par le protocole est développée dans notre classement des revenus réels de la DeFi.

Que mesure réellement le P/S d'un réseau et que ne mesure-t-il pas ?

Mesure de la narrative payée à l'avance. Un P/S de 44 indique que le marché paie pour le flux de commissions déjà existant ; un ratio de 13.529 indique que les commissions sont hors sujet pour la thèse d'investissement et que l'on achète autre chose — réserve de valeur, optionalité réglementaire, dominance future —. Entre ces extrêmes, chaque multiple quantifie la part de croissance déjà actualisée dans le prix : Ethereum à 847 doit multiplier ses commissions de nombreuses fois pour justifier sa capitalisation ; Tron à 75, beaucoup moins.

Ce que le P/S ne fait pas, c'est dire quelle chaîne est la meilleure : Arbitrum à 44 peut être une chaîne sous-évaluée ou une chaîne que le marché a laissée pour morte, et le multiple à lui seul ne permet pas de distinguer ces deux lectures. C'est pourquoi ce tableau sert de diagnostic et non de recommandation : utilisez-le pour comprendre quelle histoire vous achetez lorsque vous achetez un token, comparez la fenêtre de 30 jours avec celle de douze mois pour savoir si cette histoire se concrétise ou s'essouffle actuellement, et vérifiez si la chaîne possède un mécanisme qui convertit la commission en valeur pour vous. Les commissions, la capitalisation et la capture de valeur sont des données publiques ; l'intérêt de cet exercice est de les dater du même jour et de les lire sur deux fenêtres simultanément, car c'est là qu'apparaît le signal d'accélération ou de refroidissement. Le contrepoint par part de marché est disponible dans notre analyse de la dominance d'Ethereum par TVL, qui mesure le capital déposé et non les commissions perçues.

Sources et liens : DefiLlama — commissions par réseau · CoinGecko — capitalisations · Ultra Sound Money — burn d'ETH (EIP-1559) · Solana Docs — commissions et burn · BNB Chain — auto-burn · Hyperliquid Docs — fonds d'assurance · Damodaran — multiples d'évaluation