USDai: quién pierde si la GPU se deprecia un 17,9 % al año

El ejemplo que USD.AI publica en su propia página de suscripción de riesgo implica que el protocolo da por buena una depreciación del 17,9 % anual en las GPUs que financia. La cifra no aparece escrita en ningún sitio: sale de despejar dos frases del emisor —«el hardware se valora a un LTV máximo del 80 % en origen» y «un préstamo originado al 80 % de LTV se desapalanca hasta el 65 % aproximadamente al final del primer año»— con una amortización lineal a 36 meses (LTV, loan-to-value, es el porcentaje del valor del colateral que se presta; el despeje es nuestro, no del emisor). Quién paga cuando la GPU pierde ese 17,9 % se reparte entre dos tokens que se parecen en el nombre y en nada más: quien tiene USDai no soporta esa pérdida —la documentación dice que el token «no tiene exposición a GPUs ni a ningún préstamo originado por el protocolo»—, y quien tiene sUSDai la soporta entera, aunque su precio no se entere hasta que un prestatario deja de pagar. Este artículo desmonta esa estructura con la documentación técnica del emisor, la aritmética implícita de su ejemplo y quince meses de depósitos y préstamos de DefiLlama, incluido el día en que entraron 52 millones de dólares de golpe.

¿Qué compra exactamente quien deposita en USD.AI?

USD.AI es un protocolo de crédito sobre Arbitrum que presta a operadores de infraestructura de inteligencia artificial con las GPUs como garantía. El 28 de agosto de 2026, a las 07:00 hora de Nueva York, Bullish (NYSE: BLSH) anunció una facilidad de deuda en stablecoins de 100 millones de dólares al protocolo y el listado de su token de rendimiento en varios pares con creación de mercado. La portada de usd.ai describe el producto como un dólar «colateralizado por la columna vertebral física de la revolución de la IA»; la documentación técnica, que es la que manda para saber qué se está comprando, describe dos instrumentos con funciones opuestas:

La arquitectura es una titulización por tramos con vocabulario cripto: el mismo reparto de papeles que separa USDe de sUSDe en Ethena, aplicado aquí a hardware en lugar de a derivados y crédito privado. El tramo senior —USDai— cobra cero y no arriesga nada: es un envoltorio de PYUSD, con la acuñación directa anunciada para restringirse a instituciones verificadas desde abril de 2026, aunque la documentación consultada el 6 de septiembre todavía la describe como abierta a cualquiera. El tramo junior —sUSDai— es un vault ERC-4626 con redenciones ERC-7540 que absorbe todo el riesgo del negocio, y la propia documentación lo advierte sin rodeos: «sUSDai no es una stablecoin. No es redimible al instante a la par».

El «dólar respaldado por GPUs» del que habla el marketing es, en el balance, un dólar respaldado por deuda pública estadounidense a través de una stablecoin de PayPal. Las GPUs respaldan al otro token.

¿De dónde sale el 17,9 % de depreciación anual que implica el ejemplo de USD.AI?

La página de suscripción de riesgo de USD.AI publica tres parámetros del préstamo tipo: LTV máximo del 80 % sobre el coste de adquisición verificado, plazo estándar de tres años con amortización lineal, y una trayectoria de desapalancamiento —«un préstamo originado al 80 % de LTV se desapalanca hasta aproximadamente el 65 % de LTV al final del año uno, porque el principal amortiza más rápido de lo que cae el valor del colateral»—. Con esos tres datos, el supuesto de depreciación queda determinado. Este despeje es cálculo propio de CleanSky, no una cifra publicada por el emisor:

Ese 17,9 % es el supuesto que sostiene la frase comercial «el principal amortiza más rápido que la caída del colateral». Si la depreciación real del primer año superase el 17,9 %, el préstamo dejaría de desapalancarse: el LTV subiría en lugar de bajar hacia el 65 %, y cada mes de vida del préstamo dejaría al prestamista con menos colchón que el mes anterior. El umbral que separa un escenario del otro es esa cifra que el emisor no publica.

¿Aguanta una H100 esa depreciación del 17,9 % anual?

Sobre la depreciación real del hardware hay que rebajar la confianza en las fuentes disponibles: no existe un índice auditado de valor residual de GPUs de centro de datos comparable a las guías de precios de coches usados. Lo que hay son informes de vendedores y analistas del mercado secundario. El GPU Depreciation & Residual Value Report 2026 de AMCompute y los seguimientos de HashrateIndex sitúan la retención de valor de una H100 en torno al 75-85 % a 24 meses y al 45-60 % a 36 meses, con unidades reacondicionadas cotizando entre 18.000 y 22.000 dólares durante 2026. Anualizado de forma compuesta, ese rango de 36 meses equivale a una depreciación de entre el 15,7 % y el 23,4 % al año (cálculo propio): el 17,9 % implícito en el ejemplo oficial cae dentro, más cerca del extremo optimista que del pesimista.

Lo que no está publicado es la pieza que decide el resultado cuando algo va mal. Barkr, la firma que suscribe el seguro de valor residual del protocolo —150 puntos básicos anuales deducidos automáticamente del rendimiento de intereses, con cobertura de hasta el 80 % del importe garantizado—, paga la diferencia entre el precio garantizado y lo que se saque en la venta. La documentación define ese precio garantizado como una función de un «calendario RVI predefinido» (RVI, residual value insurance: seguro de valor residual), y ese calendario no aparece en ningún documento público. Añade además una advertencia que conviene leer entera: «las exclusiones de cobertura, las condiciones de elegibilidad de la reclamación y el riesgo de contraparte de la aseguradora no están modelados».

¿Por qué el precio de sUSDai no se entera de que la GPU pierde valor?

El método de cálculo del valor liquidativo (NAV) del vault contiene la pieza que reordena todo lo anterior. Las posiciones de préstamo se valoran «de forma conservadora con el saldo restante del préstamo, o de forma optimista con el saldo restante más los intereses devengados desde la última cuota»: el precio de entrada usa la valoración optimista y el de redención la conservadora.

Ninguna de las dos mira el valor de mercado del hardware. Un préstamo con una H100 que ha perdido el 30 % de su precio de reventa vale lo mismo en el NAV que uno con una GB300 recién instalada, mientras ambos prestatarios paguen su cuota. La documentación es explícita sobre cuándo cambia eso: el ajuste por venta del colateral y cobro del seguro es «el único evento discreto de NAV en el ciclo de vida de un impago».

El titular de sUSDai no sufre la depreciación de forma continua, como sufriría una acción de un fabricante de hardware: la sufre de golpe, y solo si un prestatario deja de pagar. Una GPU que se hunda un 40 % en el mercado secundario no moverá el NAV de sUSDai ni un punto básico mientras el operador siga ingresando la cuota mensual.

¿Qué mira USD.AI para poner el tipo de interés de un préstamo?

La documentación de préstamos lo dice de una forma que ordena todo el análisis: los tipos son fijos, sin referencias a SOFR, y se fijan en origen «en función de dos variables: la calidad del contrato de offtake —un acuerdo vinculante por el que una contraparte se compromete a comprar capacidad de cómputo en unos términos definidos— y el ratio préstamo-valor, no de la solvencia del prestatario».

Los niveles 1 y 2 exigen al menos 24 meses de contrato restante al originar; dentro de cada banda el tipo lo decide el LTV, con el 70 % en el suelo y el 80 % en el techo. Al lado del tipo hay dos cerraduras más, ambas sobre el flujo de caja y no sobre el hardware: una reserva de servicio de deuda de en torno al 10 % del importe bruto —unos tres meses de servicio punta—, aportada con capital propio del prestatario antes de que se libere nada, y un ratio de cobertura del servicio de la deuda mínimo de 1,15 veces revisado cada trimestre contra los recibos reales de los contratos de compra de cómputo.

El mercado de alquiler explica esa jerarquía. El índice de Silicon Data sitúa el pico de la H100 en 12,00 dólares por hora-GPU en 2023; a finales de 2025 el tramo de marketplace cotizaba entre 1,92 y 2,00 dólares por hora y el de hiperescaladores entre 6,20 y 6,64. La distancia entre esos dos tramos es la misma que separa un contrato plurianual de nivel 2 de un alquiler spot de nivel 3.

¿Cuánto del 8,28 % viene de una GPU y cuánto de un incentivo de PayPal?

La portada del protocolo mostraba el 6 de septiembre de 2026 un APR actual del 8,28 % (APR: el rendimiento anualizado que anuncia el propio protocolo), un APR esperado del 11,81 %, 546,9 millones de dólares en depósitos totales y una cartera de préstamos en tramitación de 321,6 millones. La letra del Tesoro estadounidense a 4 semanas rendía un 3,72 % en equivalente cupón el 4 de septiembre, el último dato publicado en el momento de la consulta. El diferencial que se cobra por asumir el riesgo del tramo junior es, por tanto, de 4,56 puntos porcentuales.

Ese diferencial no procede solo del negocio de prestar contra GPUs. La documentación describe un acuerdo con PayPal que reparte un incentivo anual del 4,5 % sobre el PYUSD que mantiene el protocolo, con techo de 1.000 millones de dólares de respaldo de préstamos y horizonte declarado de 2026, y que «se devenga a nivel de protocolo y fluye hacia el rendimiento de sUSDai». La lógica de PayPal es la de cualquier emisor de stablecoins: cada dólar aparcado en PYUSD engorda el circulante de su moneda y las reservas que lo respaldan, y pagar por ese saldo sale más barato que conseguirlo por distribución. Con la utilización congelada del 6 de septiembre —263,1 millones prestados sobre 546,1 millones totales, un 48,2 %—, el 51,8 % restante cobra ese incentivo o el rendimiento de las letras, según dónde esté aparcado cada dólar.

La descomposición siguiente es cálculo propio, porque el emisor no publica el desglose del APR. Toma la cota superior del incentivo (que todo el capital no prestado cobre el 4,5 % íntegro):

En el extremo contrario —que todo lo no prestado esté en letras al 3,72 % sin cobrar incentivo— las reservas aportan 1,93 puntos y el libro tendría que rendir un 13,2 %. Sea cual sea el reparto, el rendimiento implícito del libro queda entre el 12,3 % y el 13,2 %: por encima del techo de la banda de nivel 2 —contrapartes sin grado de inversión con contrato plurianual— y ya dentro de la banda de nivel 3, la del cómputo vendido sin contrato plurianual. Y más de una cuarta parte del APR del 8,28 % de sUSDai —2,33 de esos 8,28 puntos, cota superior de nuestro cálculo— procede del incentivo del 4,5 % de PayPal, con techo de 1.000 millones de dólares de respaldo de préstamos y vencimiento declarado en 2026.

¿Qué cuentan quince meses de depósitos y préstamos de USD.AI?

La serie diaria de DefiLlama permite reconstruir algo que ninguna nota de prensa cuenta: durante casi todo 2025 entró dinero al protocolo y ese dinero no se prestó. La utilización es cálculo propio (prestado dividido entre la suma de depósito no prestado y prestado).

El 1 de enero de 2026 USD.AI custodiaba 684,4 millones de dólares y tenía 1,1 millones prestados: una utilización del 0,16 %. Quien tenía sUSDai en ese momento cobraba, en la práctica, rendimiento de letras del Tesoro y el incentivo de PayPal, con una exposición a GPUs próxima a cero. Entre el 1 de enero y el 1 de agosto salieron 524,8 millones de depósito no prestado mientras el libro de préstamos crecía 235,0 millones —ambas cifras medidas con la misma vara, la serie de DefiLlama—: el capital que llegó buscando rendimiento sin riesgo se fue cuando el riesgo empezó a existir de verdad.

Hay un movimiento concreto que merece anotarse con fecha. El 27 de agosto el depósito no prestado era de 173,7 millones; el 28 de agosto, de 225,7 millones. 52,0 millones de dólares en un solo día, el mismo día del anuncio de la facilidad de Bullish. DefiLlama no atribuye depósitos a contrapartes, así que la coincidencia de fecha es lo único verificable: no hay confirmación pública de que ese dinero sea el de la facilidad.

Un apunte de método, porque circulan varias cifras del libro que miden cosas distintas. El informe YTD del propio emisor, publicado el 8 de junio de 2026, declara un TVL de 398 millones de dólares «con 202 millones desplegados», 13 préstamos activos y un rendimiento medio de sUSDai del 7,0 % en lo que iba de año. DefiLlama, al 1 de junio, sumaba 396,8 millones entre ambas partidas —el total coincide casi al dólar— pero repartía solo 103,8 millones como «prestado»: la mitad de lo que el emisor llama desplegado. Los totales concuerdan y el reparto no, así que el crecimiento del libro solo puede leerse dentro de una misma fuente: en la de DefiLlama, el saldo prestado pasó de 103,8 millones el 1 de junio a 263,1 el 6 de septiembre, un 153 % en tres meses. Por lo mismo, los 283,0 millones de TVL que muestra DefiLlama y los 546,9 millones de «depósitos totales» de usd.ai no se contradicen: la portada de DefiLlama excluye lo prestado, y sumándolo —283,0 + 263,1 = 546,1 millones— cuadra con la de USD.AI con una desviación del 0,15 %.

¿Qué ocurre el día que un prestatario de USD.AI deja de pagar?

Los préstamos son sin recurso: si el operador no paga, el acreedor va contra el hardware y los flujos del vehículo, no contra el balance de la matriz. A cambio, la estructura legal es densa, del mismo linaje que los préstamos de almacén que Maple monta con Kraken. En cadena, el NFT que representa el paquete de servidores se congela, deja de poder transferirse o pignorarse, y la lógica de reparto pasa de la cascada de pagos ordinaria a la cascada de aceleración, con todos los cobros dirigidos a los prestamistas a prorrata hasta amortizar el préstamo.

Fuera de la cadena, el agente acelera la deuda y ejerce los remedios del Código de Comercio Uniforme estadounidense —ejecución, toma de posesión, venta privada—, con renuncias de gravamen firmadas con el centro de datos que le permiten entrar, desconectar y retirar los servidores, y con la opción de ejecutar contra la participación de la matriz en el vehículo. Los socios de disposición de activos informáticos (ITAD) gestionan la retirada y la reventa, Alliant cubre el seguro de daños y Aravolta monitoriza el hardware en tiempo real.

El seguro de valor residual entra al final, y con un tope que conviene entender: paga la diferencia entre el precio garantizado y lo obtenido en la venta, y lo que vuelve al protocolo es el mínimo entre esa suma y el principal congelado más intereses. Como prestamista y no accionista, el protocolo recupera como mucho lo que se le debe y no captura plusvalía por encima de su crédito.

Hay dos huecos declarados que un depositante debería tener localizados. El primero: el mecanismo de subasta que permitiría pagar por adelantar puesto en la cola de salida —Queue Extractable Value, QEV, ampliamente descrito en la documentación— está «planificado pero no implementado todavía», con calendario y especificaciones sin cerrar. Hoy salir de sUSDai significa cola FIFO —por orden de llegada— en ciclos de 30 días, que en periodos de utilización alta puede extenderse varios ciclos, porque el protocolo no liquida préstamos anticipadamente para atender retiradas. El segundo: la figura del curador con capital de primera pérdida que describía la página «FiLo Curator» ya no aparece en la documentación consultada el 6 de septiembre de 2026 —cero apariciones del término en el volcado completo de docs.usd.ai, y la URL devuelve un error 404 mientras las páginas contiguas responden con normalidad—. El colchón de última instancia que sí figura hoy es sCHIP: el token de gobernanza en staking, que puede usarse para cubrir un déficit.

¿Qué se puede comprobar antes de tocar sUSDai?

De la estructura de USD.AI salen cinco comprobaciones que cualquiera puede hacer sin acceso privilegiado y que discriminan mejor que el APR de la portada.

1. La utilización. Dividir el «borrowed» de DefiLlama entre la suma de ambas partidas dice qué proporción del rendimiento anunciado depende de préstamos y cuál de reservas: el 48,2 % del 6 de septiembre de 2026 es un número muy distinto del 0,16 % del 1 de enero.
2. El reparto del libro vivo por nivel de contrato de compra de cómputo. Entre el 7 % de una contraparte con grado de inversión y el 15 % de un alquiler spot hay dos negocios distintos, y el rendimiento implícito de 11,8-12,4 % que cuadra el APR de hoy solo se sostiene con peso de nivel 2.
3. El calendario RVI del seguro de valor residual. Mientras no se publique, la cobertura de hasta el 80 % del importe garantizado que suscribe Barkr es un porcentaje sobre una base desconocida.
4. El vencimiento del incentivo del 4,5 % de PayPal. Aporta hasta 2,33 de los 8,28 puntos del APR actual según nuestro cálculo, tiene techo de 1.000 millones de dólares de respaldo de préstamos y vencimiento declarado en 2026.
5. El historial de la cola de redención de sUSDai. Cuántos ciclos de 30 días han hecho falta para vaciarla en cada época desde que la utilización superó el 50 %.

Ninguna de esas cinco tiene que ver con el precio de reventa de una H100 y todas tienen que ver con si el operador que alquila esas tarjetas puede seguir pagando su cuota. El protocolo ha construido un edificio considerable alrededor del colateral y ha puesto sus dos condiciones más duras —el 1,15 de cobertura de servicio de deuda y los tres meses de reserva— sobre el flujo de caja. El riesgo que descuenta la estructura y el riesgo que anuncia el eslogan no son el mismo.

Fuentes y enlaces: Documentación de USD.AI · USD.AI, Underwriting and Risk Management · USD.AI, informe YTD 2026 «Lighthouse» (8-jun-2026) · DefiLlama, serie histórica del protocolo · PR Newswire, facilidad de 100 M $ de Bullish (28-ago-2026) · Tesoro de EE. UU., tipos diarios de letras · Silicon Data, índice de alquiler de H100 · AMCompute, GPU Residual Value Report 2026