Aviso: análisis editorial con cotizaciones congeladas al cierre del 2 de septiembre de 2026 y cifras de negocio tomadas de los informes del segundo trimestre de 2026 presentados ante la SEC entre el 5 y el 14 de agosto de 2026. No constituye asesoramiento financiero ni recomendación de compra o venta de ningún valor. CleanSky no recibe comisiones ni pagos por referral de ninguna de las empresas citadas.
Circle (CRCL) cerró el 2 de septiembre de 2026 a 88,63 dólares, un 186 % por encima de los 31,00 dólares a los que colocó sus acciones en junio de 2025; Gemini (GEMI) cerró a 4,29 dólares frente a los 28,00 de su colocación, un 85 % por debajo. Son 271 puntos porcentuales dentro de la misma hornada de IPO cripto, la ola de salidas a bolsa que va de mayo de 2025 a enero de 2026. El calendario tampoco lo explica: Figure y Gemini debutaron con un día de diferencia y al cierre del 2 de septiembre de 2026 las separan 117 puntos porcentuales. Las seis cotizadas se ordenan en dos bloques que no coinciden con quién gana dinero: las dos que están sobre su precio de colocación cobran por saldos quietos —rendimiento de reservas, crédito— y las cuatro que están debajo cobran por operaciones ejecutadas. Las seis filas —colocación, primer día, cierre del 2 de septiembre de 2026 y partida principal de ingresos— van a continuación, y también el punto exacto donde esa separación deja de ordenar nada.
¿Cuánto vale cada IPO cripto de 2025 frente a su precio de colocación?
La tabla usa tres precios por empresa: el de colocación, que figura en el folleto definitivo 424B4 registrado en EDGAR, el archivo público de la SEC; el cierre del primer día, lo que pagó quien entró en el estreno; y el cierre del 2 de septiembre de 2026. Los porcentajes van sobre las dos bases: en Gemini difieren en dos puntos.
| Empresa (debut) | Colocación (dólares) | Cierre día 1 (dólares) | Cierre 2-sep-2026 (dólares) | Variación sobre colocación | Variación sobre cierre día 1 | Partida principal (% sobre la base declarada, Q2-2026) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Circle · CRCL (5-jun-2025) | 31,00 | 83,23 | 88,63 | +185,9 % | +6,5 % | Rendimiento de reservas — 95,2 % de los ingresos totales |
| Figure · FIGR (11-sep-2025) | 25,00 | 31,11 | 33,19 | +32,8 % | +6,7 % | Partidas de crédito agregadas — 65,2 % del ingreso neto total |
| Bullish · BLSH (13-ago-2025) | 37,00 | 68,00 | 32,64 | −11,8 % | −52,0 % | Suscripción, servicios y datos — 67,7 % del ingreso ajustado |
| eToro · ETOR (14-may-2025) | 52,00 | 67,00 | 31,85 | −38,8 % | −52,5 % | Negociación de acciones, materias primas y divisas — 61,7 % de la contribución neta |
| BitGo · BTGO (22-ene-2026) | 18,00 | 18,49 | 7,07 | −60,7 % | −61,8 % | Venta de activos digitales — 97,0 % del ingreso bruto |
| Gemini · GEMI (12-sep-2025) | 28,00 | 32,00 | 4,29 | −84,7 % | −86,6 % | Negociación — 39,0 % de los ingresos totales |
Figure (FIGR) cerró el 2 de septiembre de 2026 a 33,19 dólares, un 32,8 % por encima de su colocación de 25,00. Bullish (BLSH) cerró ese día a 32,64 dólares, un 11,8 % por debajo de los 37,00 de su colocación de agosto de 2025. eToro (ETOR) cerró a 31,85 dólares, un 38,8 % por debajo de los 52,00 de mayo de 2025. BitGo (BTGO), estrenada el 22 de enero de 2026 y por tanto fuera de la cohorte de 2025, cerró a 7,07 dólares, un 60,7 % por debajo de los 18,00 de su colocación.
Entre colocación y cierre del primer día los signos no cambian: las mismas dos suben sobre ambas bases y las mismas cuatro bajan. Sobre la apertura del estreno sí cambia una fila: Gemini pierde un 84,7 % sobre colocación y un 88,4 % sobre los 37,01 dólares a los que abrió, pero Figure, que gana un 32,8 % sobre colocación, pierde un 7,8 % para quien compró en su apertura de 36,00.
¿Por qué Circle y Figure cobran por saldo (float) y Gemini, Bullish, eToro y BitGo por operación (take rate)?
Un servicio de almacenamiento en la nube factura por gigabyte guardado y por mes: mientras los archivos estén ahí, la factura llega aunque nadie los abra. Una interfaz de programación factura por llamada, y si el cliente deja de invocarla el importe cae a cero ese mismo mes. Uno depende de un saldo; el otro, de una frecuencia.
Las seis cotizadas se reparten por esa línea. Circle cobra el interés de las reservas que respaldan los USDC en circulación: 73.300 millones de dólares a 30 de junio de 2026, un 19 % más que un año antes. Figure cobra intereses, comisiones de originación y plusvalías por vender los préstamos que origina. Gemini, Bullish, eToro y BitGo cobran cuando alguien compra, vende, mueve o custodia. Al primer modelo se le llama float: dinero ajeno que reposa en el balance del intermediario y genera un rendimiento que el intermediario se apunta. Al segundo, take rate: el porcentaje que el intermediario retiene de cada operación que pasa por su plataforma.
El límite del float es que su motor no está dentro de la empresa: depende del tipo de interés y de cuánto saldo decide dejar el cliente, y lo primero puede cambiar en una reunión de un banco central. El límite del take rate es distinto: se cobra sobre un flujo que puede desaparecer en un trimestre. La consecuencia se ve en los indicadores de julio de 2026 que eToro publicó en su 6-K, el formulario con que las empresas extranjeras cotizadas en Estados Unidos comunican resultados: 1,4 millones de operaciones cripto en el mes, un 73 % menos interanual, con un importe medio por operación de 182 dólares, un 50 % menos. En un negocio de saldo, una caída así tarda trimestres en aparecer en la cuenta de resultados; en uno de movimiento aparece en la línea de arriba del mes siguiente.
¿Cuánto del rendimiento de reservas de Circle se queda Circle y cuánto se lleva Coinbase?
Cobrar el peaje sobre el saldo y retenerlo son operaciones separadas, y el informe trimestral 10-Q de Circle correspondiente al segundo trimestre de 2026 lo cuantifica sin ambigüedad. El rendimiento bruto de reservas fue de 667,7 millones de dólares sobre unos ingresos totales de 701,3 millones: el 95,2 % del negocio. De ahí salen 410,4 millones en costes de distribución y transacción, y el documento identifica el destinatario principal: «durante los tres meses terminados el 30 de junio de 2026 y 2025 incurrimos en 324,6 millones de dólares y 332,3 millones, respectivamente, de costes de distribución en relación con nuestros acuerdos con Coinbase».
Coinbase se lleva, en el segundo trimestre de 2026, el 48,6 % del rendimiento bruto de las reservas de USDC sin emitir la stablecoin ni gestionar sus reservas: cobra por el saldo que sus clientes mantienen en su plataforma, según el acuerdo de colaboración descrito en el propio 10-Q (cómo funciona el reparto contractual Circle-Coinbase). Circle retuvo 257,3 millones de dólares, el 38,5 % de los 667,7 millones de rendimiento bruto de reservas del segundo trimestre de 2026. Después de 254,5 millones de gastos operativos, el resultado de explotación de las operaciones continuadas queda en 34,4 millones y el beneficio neto en 48,2 millones. De cada 100 dólares de interés que generan las reservas de USDC, cinco acaban como resultado operativo de Circle.
La medida real del float aparece al comparar Circle con la otra empresa de la lista que cobra intereses sobre saldos de clientes.
| Peaje sobre saldo, Q2-2026 (millones de dólares) | Circle | BitGo |
|---|---|---|
| Base que genera el interés | 73.300 (USDC en circulación) | 4.600 (reservas segregadas de stablecoins) |
| Ingreso bruto por esa base | 667,7 | 38,8 |
| Costes de distribución y transacción / comisión al emisor patrocinador | 410,4 | 35,7 |
| Retenido | 257,3 | 3,1 |
| Porcentaje retenido | 38,5 % | 8,0 % |
BitGo tiene float —4.600 millones de dólares en reservas segregadas de stablecoins de clientes a 30 de junio de 2026, frente a 3.300 millones a cierre de 2025— y su línea de Stablecoin-as-a-Service creció un 148,0 %, hasta 38,8 millones. Retiene el 8,0 % de lo que genera; Circle, el 38,5 %.
¿Por qué los 4.329 millones de ingresos de BitGo se quedan en 42 millones?
El 10-Q de BitGo declara 4.329,4 millones de dólares de ingresos totales en el trimestre, un 79,6 % más que un año antes. La cifra es correcta y a la vez incomparable con los 701 millones de Circle o los 45 de Gemini: 4.197,5 millones de ese total son ventas brutas de activos digitales, con un coste emparejado de 4.190,4 millones. El margen de esa actividad en el trimestre fue de 7,1 millones.
Restando cada coste de su ingreso correspondiente —ventas de activos digitales, comisiones de staking y comisión al emisor patrocinador de la stablecoin— el negocio de BitGo se queda en unos 42,5 millones de dólares en el trimestre: 27,5 de suscripciones y servicios, 7,1 de ventas de activos, 3,9 de staking, 3,1 de stablecoins y 0,8 de intereses. Es un cálculo propio a partir del desglose de la nota 3 del 10-Q. Una segunda cifra, 139,0 millones, resta únicamente el coste de las ventas de activos digitales y deja dentro los otros dos costes emparejados. Con ese tamaño real, la pérdida neta de 19,0 millones y el EBITDA ajustado de −4,2 millones del trimestre pesan bastante más sobre 42,5 millones que sobre 4.329.
¿Qué dice el 10-Q de Gemini sobre su ingreso por negociación y sus pérdidas por transacción?
Gemini es la más castigada de las seis y su cuenta de resultados no le ayuda. Los ingresos totales crecieron a 45,5 millones de dólares desde 33,3 millones, pero el ingreso por negociación cayó un 14,8 % interanual, hasta 17,8 millones: el exchange se dejó un 38,2 % —de 20,2 a 12,5 millones—, casi todo por el minorista (−7,9 millones, un 42 %), compensado en parte por la mesa OTC, la que ejecuta operaciones grandes a medida fuera del libro de órdenes, que pasó de 0,6 a 4,7 millones. La negociación ya solo aporta el 39 % de los ingresos. Lo que crece es la tarjeta de crédito: 16,2 millones frente a 4,9 millones un año antes, multiplicada por 3,3 — hasta el 35,6 % del total.
El problema está en la línea de gastos. Las pérdidas por transacción del trimestre fueron de 20,147 millones de dólares frente a 3,553 millones en el mismo trimestre de 2025: un aumento de 16,6 millones, un 467 %, según la propia tabla del 10-Q. Superan en 2,4 millones a todo el ingreso por negociación del periodo, y el documento detalla además 4,1 millones de reserva discreta por fraude en el acumulado del semestre. Con 122,4 millones de gastos operativos, la pérdida operativa fue de 76,9 millones y la neta de 107,7 millones. La tarjeta de crédito aportó 16,2 millones de ingreso en el trimestre y 16,1 millones de provisión por pérdidas crediticias esperadas.
¿Explican la caída de bitcoin o el beneficio por qué Circle sube y Gemini cae?
Tres explicaciones alternativas compiten con el reparto de ingresos y las tres se quedan cortas contra los datos de la ventana.
- Sensibilidad al mercado cripto (beta). Entre el 2 de septiembre de 2025 y el 2 de septiembre de 2026, bitcoin pasó de 111.201 a 77.350 dólares (−30,4 %) y Coinbase de 303,56 a 174,96 (−42,4 %). Eso da cuenta de por qué caen los exchanges cotizados, pero no de por qué Circle y Figure cotizan un 186 % y un 33 % por encima de sus precios de colocación.
- Rentabilidad. Bullish declaró una pérdida neta de 280,0 millones de dólares bajo IFRS (beneficio ajustado de 14,3) y cae un 11,8 %. Gemini pierde 107,7 millones y cae un 84,7 %. Por beneficio neto, cinco de las seis filas caen del lado esperado; solo eToro —53 millones de beneficio GAAP, la norma contable estadounidense, un 77 % más interanual, con una contribución neta de 229 millones y 4,28 millones de cuentas con fondos, y un 39 % por debajo de su colocación— rompe la serie. El reparto de ingresos ordena las seis, pero con n = 6 la diferencia entre ambas explicaciones es una fila.
- Momento de salida. Figure debutó el 11 de septiembre de 2025 con bitcoin a 115.508 dólares y Gemini el 12 de septiembre con bitcoin a 116.102: un 0,51 % de diferencia entre las dos referencias. Un año después están separadas por 117 puntos porcentuales sobre sus respectivas colocaciones.
¿Por qué Bullish cae un 12 % y Gemini un 85 % si ambas viven de negociar?
El límite de la separación por reparto de ingresos es grande. Son seis empresas: una muestra con la que se describe una separación por signo y poco más. Ordena quién está arriba y quién abajo del precio de colocación, no la magnitud dentro de cada bloque, y ahí la dispersión es enorme.
Bullish cae un 11,8 % y Gemini un 84,7 %, y las dos son plataformas de negociación. Solo el 32,3 % del ingreso ajustado de Bullish viene de la negociación: los otros 62,7 millones de dólares, sobre 92,6 de ingreso ajustado, son suscripción, servicios y datos —CoinDesk, los índices, Consensus, la conferencia de CoinDesk—, una cifra récord que creció mientras las ventas de activos digitales caían de 58.600 a 32.600 millones. Esa protección no es interés ni crédito: es una cuota de suscripción, un tercer modelo de peaje que la tesis de este artículo no contempla y que en el trimestre funcionó, aunque bajo IFRS el resultado fuera una pérdida neta de 280,0 millones (−1,78 dólares por acción diluida) frente al beneficio de 108,3 millones del mismo trimestre de 2025. El precio recoge además cosas que el reparto no captura, como la compra de Equiniti, el registrador de acciones británico, por Bullish, con cierre esperado a principios de 2027. Con Bullish por encima de 37,00 dólares, la separación limpia entre los dos bloques deja de existir.
eToro presenta el problema simétrico. Agrupando las partidas de la cuenta de resultados de su 6-K, su contribución neta de 229,4 millones de dólares se reparte en un 61,7 % de negociación de acciones, materias primas y divisas, un 20,6 % de intereses, un 12,2 % de eToro Money y un 5,5 % de cripto; es un cálculo propio, y la definición de eToro traslada además unos 1,5 millones de staking desde cripto hacia intereses, lo que dejaría cripto en un 4,8 % e intereses en un 21,2 %. Por cualquiera de las dos vías, la aportación cripto cayó de 29,3 a 12,5 millones en un año, un 57 % menos, y los intereses se quedan lejos del umbral del 50 % que marca a Circle y Figure.
¿Qué pasa con las IPO de Kraken y Grayscale tras el año de Circle y Gemini?
La cohorte siguiente ya está actuando en consecuencia. Grayscale registró su S-1 público el 13 de noviembre de 2025 para cotizar en NYSE con el símbolo GRAY y no ha salido; la prensa financiera sitúa la ventana en el cuarto trimestre de 2026 como pronto. Payward, la matriz de Kraken, presentó su S-1 de forma confidencial en noviembre de 2025 y congeló el plan el 17 de marzo de 2026 por condiciones de mercado; a 28 de agosto de 2026 no hay presentación pública posterior en EDGAR. Ninguna de las dos es un negocio de float puro.
La prueba que puede tumbar la separación por reparto de ingresos está escrita y es verificable con una cotización. La lectura queda falsada el día en que una de las cuatro transaccionales cierre por encima de su precio de colocación —Bullish, a un 11,8 % por debajo, es la candidata— o Circle o Figure cierren por debajo del suyo. También quedaría falsada si los informes del tercer trimestre, que llegan en noviembre, mostraran que el rendimiento de reservas de Circle o las partidas de crédito de Figure caen por debajo del 50 % de sus ingresos: en el 10-Q del segundo trimestre están en el 95,2 % y el 65,2 %. El reparto de ingresos no causa el precio; al cierre del 2 de septiembre de 2026 y con seis observaciones, es la variable que ordena los signos mejor que la sensibilidad al mercado, mejor que el beneficio y mejor que el calendario de salida.
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