ETF de Zcash (ZCSH): qué guarda dentro y qué no dice el folleto

El Zcash ETF de Grayscale (ZCSH), primer ETF al contado de una moneda de privacidad en Estados Unidos, cotiza en NYSE Arca desde el 25 de agosto de 2026 con 387.849 ZEC dentro —304,5 millones de dólares a esa fecha—, y su folleto definitivo (424B3 del 24 de agosto) no dice si los guarda en direcciones blindadas o transparentes. El documento menciona dieciséis veces las transacciones blindadas (las que ocultan remitente, destinatario e importe mediante pruebas criptográficas) y cuatro las no blindadas (visibles en la cadena como en Bitcoin), y ninguna de esas veinte menciones aparece en la misma frase que el custodio. El custodio es Coinbase Custody Trust Company, LLC, una limited purpose trust company con licencia del Departamento de Servicios Financieros de Nueva York (NYDFS), el supervisor que desde 2023 exige aprobación expresa —sin autocertificación posible— para las monedas con funciones diseñadas para ocultar la identidad de una persona o entidad. Lo que sigue abre el producto pieza a pieza: qué contiene, quién lo guarda, cuánto cuesta al año, quién lo llena y qué no consta por escrito tres días después del estreno.

¿Qué contiene el ETF de Zcash de Grayscale que empezó a cotizar el 25 de agosto?

El Grayscale Zcash Trust no es nuevo: se constituyó el 23 de octubre de 2017 y cotizaba en OTCQX —el segmento superior del mercado extrabursátil estadounidense— desde octubre de 2021, ya con el símbolo ZCSH. En agosto de 2026 cambió el envoltorio. El día 24 se registró en Delaware el nombre «The Zcash ETF», NYSE Arca emitió su carta de certificación y Grayscale presentó el folleto definitivo (formulario 424B3, registro 333-291800), repuesto el 25 solo para corregir el CUSIP (código identificador del valor) a 38964G108. Estas son las piezas que ese documento fija por escrito.

La primera sesión movió 14,8 millones de dólares: llegó a subir más de un 3,5 % (máximo 66,61 $) y cerró en 63,10 $, un −1,54 % frente al cierre de 64,09 $ del 24 de agosto en OTCQX. El último dato que recoge el folleto es el cierre en OTCQX del 20 de agosto: 45,34 $ con un descuento del 1 % sobre el valor liquidativo. Ese descuento llegó al 55 % en algún momento desde 2021, y la creación y el reembolso continuos del ETF son el mecanismo que lo cierra, como explica qué es exactamente un ETF de criptomonedas.

¿Guarda el ETF de Zcash su ZEC en direcciones blindadas o transparentes?

El folleto definitivo de The Zcash ETF (ZCSH, patrocinado por Grayscale; 424B3 registrado ante la SEC el 24 de agosto de 2026) no dice si las 387.849 ZEC del fondo están en direcciones blindadas o transparentes. Describe con detalle las dos clases de transacción de la red —las blindadas, donde una prueba de conocimiento cero (zk-SNARK) sustituye a la información visible, y las no blindadas, que el propio texto señala como aptas para «revelar información de forma selectiva cuando lo requiera el cumplimiento normativo»— y en ningún pasaje asocia una de las dos con la cartera del trust.

El folleto de The Zcash ETF cifra que, desde el bloque génesis hasta el 30 de junio de 2026, el 45 % de las transacciones de la red fueron transparentes, en el 45 % una de las dos partes usó dirección blindada y en el 10 % las dos. El 55 % de la actividad histórica toca el lado blindado por al menos un extremo. Un fondo que hubiera decidido operar solo el lado transparente estaría trabajando sobre la mitad menor del uso real de la red, y esa decisión no consta.

La respuesta cambia lo que un accionista puede comprobar. Con la cartera en direcciones transparentes, cualquiera verifica las 387.849 unidades contra la cadena con un explorador de bloques; con la cartera en direcciones blindadas, la verificación depende de que el custodio comparta claves de visualización con quien decida y cuando decida.

Hay además un motivo operativo reciente para que la distinción pese. El folleto recoge la vulnerabilidad del circuito Orchard revelada en junio de 2026 —permitía crear ZEC falsificado sin dejar rastro contable— y la actualización Ironwood del 28 de julio de 2026, que retiró ese pool e introdujo uno nuevo con un torniquete: las salidas no pueden superar lo depositado de forma verificable. Un fondo que operase el lado blindado trabajaría bajo ese límite en cada retirada. El fallo completo está en nuestra pieza sobre el bug del circuito Orchard.

Lo que resolvería la omisión es concreto: una enmienda posterior que especifique el manejo de direcciones, o la publicación de la política de custodia.

¿Qué exige el NYDFS a Coinbase Custody para custodiar el ZEC del ETF?

Para custodiar el ZEC del ETF, Coinbase Custody depende de la lista verde del NYDFS. Esa lista («greenlist») ordena qué monedas puede tocar una entidad con licencia de Nueva York. La versión original, de junio de 2020, separaba en dos columnas las monedas aprobadas para custodia y las aprobadas para cotización al público: XRP y Ethereum Classic figuraban solo en la primera. La guía propuesta el 18 de septiembre de 2023 y definitiva desde el 15 de noviembre de 2023 sustituyó aquel esquema por una lista única —de monedas que las entidades pueden custodiar o listar—, la recortó, sacó a XRP y añadió una condición que aplica de lleno a este caso: las monedas con «funciones diseñadas para facilitar la ocultación o el encubrimiento de la identidad de una persona o entidad» no pueden autocertificarse; requieren aprobación expresa del departamento.

La lista verde del NYDFS, reducida desde 2023 a bitcoin, ether y seis stablecoins y cerrada a la autocertificación para las monedas con funciones de ocultación, no incluye a ZEC. Si la guía de 2023 alcanza a una custodia que ya existía cuando se publicó —Coinbase Custody guarda el ZEC del trust desde antes de esa fecha—, la vía habría tenido que ser la aprobación expresa del departamento. Qué documento sustenta esa custodia no es público, y el folleto no lo reproduce.

«Coinbase» agrupa cuatro perímetros con supervisores distintos y el folleto los nombra por separado:

¿Por qué el ETF de Zcash cobra un 2,5 % y los ETF de bitcoin entre un 0,14 y un 0,25 %?

El ETF de Zcash (ZCSH) cobra un 2,5 % anual pagadero en ZEC: sobre 387.849 ZEC a 794,05 $ (28 de agosto de 2026, 06:30 UTC / 08:30 CEST), una cartera de unos 308,0 millones de dólares, son unos 7,7 millones de dólares o 9.700 ZEC al año, cerca de 27 al día. La comisión se detrae del patrimonio del propio fondo, de modo que el ZEC que respalda cada participación baja salvo que entren participaciones nuevas.

El folleto no explica la comisión, pero enumera piezas operativas que los productos de bitcoin no tienen. El índice que valora la cartera se forma con Binance, Gemini, Kraken y OKX; Coinbase, prime broker del fondo, no figura entre los constituyentes iniciales. Los pesos por par son muy desiguales, y el folleto define la base: son cuotas sobre el volumen de un conjunto más amplio de plataformas que incluye a varias ajenas al índice —Binance.US, Bitfinex, Bitstamp by Robinhood, Coinbase y MEXC—, con datos desde el 1 de enero de 2024. En el par ZEC-dólar, Kraken aporta el 23,74 %, Gemini el 2,17 % y OKX el 0,03 %: los tres constituyentes suman el 25,94 %, y el 74 % restante se negocia en plataformas que el índice no mira. En ZEC-USDC, Binance concentra el 85,51 %. Y toda salida se paga vendiendo ZEC contra dólares en ese conjunto de libros.

La referencia justa para juzgar el 2,5 % es GBTC: producto convertido, mismo emisor, 1,50 % sobre un activo con más de una docena de ETF competidores y una custodia sin la incógnita del tipo de dirección. La prima de Zcash sobre esa referencia es del 67 %. Quién tiene razón lo dirá la prima o el descuento de las participaciones sobre su valor liquidativo, que se publica a diario desde el 25 de agosto.

¿Quién aporta el ZEC del ETF de Zcash y cuánto pesa DCG?

La cuarta enmienda al registro, del 18 de agosto de 2026, reveló que DCG International Investments Ltd. —filial de Digital Currency Group, el mismo grupo del que depende el patrocinador— mantiene conversaciones no vinculantes para aportar unos 200.000 ZEC a cambio de participaciones, vía un participante autorizado. El documento llama a esa aportación «una porción sustancial» del trust. La aritmética sostiene el adjetivo.

Los 200.000 ZEC valían unos 110 millones de dólares al precio de la enmienda del 18 de agosto (cerca de 550 $) y unos 158,8 millones a los 794,05 $ del 28 de agosto: misma cantidad de moneda, dos fechas.

Un tercio del fondo procedería de un aportante único vinculado al patrocinador, en una operación que a 28 de agosto de 2026 sigue sin firmar.

¿Cómo llegó ZCSH a NYSE Arca ocho días antes del 2 de septiembre?

Desde que la SEC aprobó los estándares genéricos de cotización el 17 de septiembre de 2025, una bolsa puede listar un producto al contado sobre materia prima digital sin aprobación individual si el activo cumple alguno de los criterios de la norma; el más transitado exige un futuro sobre el activo en un mercado registrado (DCM) durante al menos seis meses. ZCSH empezó a cotizar en NYSE Arca el 25 de agosto de 2026, ocho días antes del 2 de septiembre en que el futuro perpetuo de ZEC de Coinbase Derivatives (negociable desde el 2 de marzo) cumpliría los seis meses en un DCM que exige la vía genérica de la SEC.

Qué criterio aplicó NYSE Arca no consta en el folleto, que no menciona la regla genérica de cotización, ni el plazo de seis meses, ni las reglas 5.2 u 8.201 bajo las que se listan estos productos. La carta de certificación que la bolsa presentó ante la SEC el 24 de agosto tampoco cita criterio alguno: certifica su aprobación para la cotización y el registro de las participaciones «under the Exchange Act of 1934», y nada más. Caben varias explicaciones verificables —otro criterio de la norma, otro contrato en otro mercado registrado con fecha anterior— y ninguna está en los documentos que recibe el inversor. La aritmética de estos plazos, activo por activo, está en nuestro calendario de elegibilidad de ETF de altcoins, cerrado el 8 de agosto con quince activos y sin Zcash entre ellos.

Zcash frente a Monero: ¿por qué Monero no tiene un ETF en Estados Unidos?

En Zcash el usuario elige entre dirección transparente y dirección blindada, y una plataforma sujeta a normativa puede operar solo el lado transparente; en Monero la privacidad es propiedad del protocolo y no se desactiva por cuenta ni por jurisdicción. Las huellas de listado divergieron por ese motivo: 73 exchanges retiraron XMR y su precio subió un 120 %, movimiento que ocurrió fuera de los mercados regulados. Coinbase, Inc. nunca llegó a listar Monero en Estados Unidos; ZEC sí sigue listado allí, mientras Coinbase UK, Bittrex y OKX lo retiraron a partir de 2019 según el propio folleto.

El mercado ha ido detrás de esa diferencia. A 28 de agosto de 2026 a las 06:30 UTC (08:30 CEST), ZEC cotizaba en 794,05 $ con una capitalización de 13.420 millones de dólares, frente a los 460,98 $ y 8.664 millones de XMR. En el folleto, cerrado con datos a 30 de junio, la capitalización de Zcash era de 6.700 millones y ocupaba el duodécimo puesto entre los criptoactivos.

La distinción entre privacidad opcional y privacidad de protocolo tiene un límite geográfico. El reglamento antiblanqueo de la Unión Europea (AMLR), aplicable desde el 10 de julio de 2027, prohíbe en su artículo 79 que los proveedores de servicios de criptoactivos mantengan cuentas con monedas que aumentan el anonimato, y su definición alcanza expresamente a las que ofrecen esa función de forma opcional. Japón las sacó de sus plataformas desde 2018, Corea del Sur en 2021 y el regulador de activos virtuales de Dubái prohíbe los tokens con anonimato mejorado. La ventaja de Zcash es específica del perímetro estadounidense.

El razonamiento se cae si Monero consigue un vehículo cotizado equivalente en Estados Unidos, o si una enmienda posterior excluye expresamente el lado blindado de Zcash del fondo. A 28 de agosto de 2026 no consta ninguna solicitud viva de producto cotizado sobre XMR ante la SEC. El fundamento técnico de las transacciones blindadas está en privacidad y seguridad en cripto.

¿Qué señales quedan por comprobar en el ETF de Zcash?

Cinco, cada una con su documento y su ritmo de publicación:

1. Una enmienda que especifique direcciones. Convierte «ETF de una moneda de privacidad» en descripción exacta o en etiqueta comercial. Se busca en un registro posterior al 424B3 del 24 de agosto o en la política de custodia de Coinbase Custody.
2. La firma de DCG. Mientras los 200.000 ZEC sigan siendo una conversación no vinculante, el tamaño del fondo tiene una incógnita del 34 %. Aparecería en un 8-K o en una enmienda nueva.
3. La prima o el descuento sobre el valor liquidativo. El trust venía de un descuento máximo del 55 % desde 2021 y de un 1 % el 20 de agosto; desde el 25 de agosto se publica a diario y es el veredicto del mercado sobre el 2,5 %.
4. Las tenencias diarias. La comisión pagada en ZEC drena unos 9.700 ZEC al año de las 387.849 iniciales; la ficha de Grayscale permite ver si las entradas compensan esa salida.
5. La habilitación del reembolso en especie. Cambiaría el impacto de las salidas sobre el mercado al contado de ZEC, el eslabón más estrecho de la cadena.

Quien abra el folleto encuentra al custodio, al prime broker, al administrador, la comisión, el índice, la unidad de creación y la prohibición del reembolso en especie. No encuentra en qué tipo de dirección de Zcash están las 387.849 unidades que respaldan sus participaciones, que es el dato que separa un producto sobre una moneda de privacidad de un producto sobre su mitad pública.

Fuentes y enlaces: SEC EDGAR — folleto definitivo 424B3 de The Zcash ETF · SEC EDGAR — S-3/A nº 5 (21-ago-2026) · SEC EDGAR — S-3 original (26-nov-2025) · SEC EDGAR — 8-K con la fecha prevista · SEC EDGAR — 10-Q a 30-jun-2026 · SEC EDGAR — carta de certificación de NYSE Arca (Form CERT, 24-ago-2026) · CFTC — autocertificación del Zcash Perp Style Futures · NYDFS — guía definitiva de listado de monedas virtuales (15-nov-2023) · NYDFS — guía propuesta (18-sep-2023) · Greenberg Traurig — el cambio de la lista verde · Cointelegraph — la lista verde de 2020 · The Block — la aportación en conversación de DCG · Grayscale — nota de prensa del estreno (25-ago-2026) · Bitcoin World — volumen y cierre del primer día de ZCSH · Yahoo Finance — serie de precios de ZCSH · Crypto Briefing — el estreno en NYSE Arca · Yahoo Finance — máximo de ocho años de ZEC · Dechert — estándares genéricos de cotización · The Defiant — el artículo 79 del AMLR · EUR-Lex — Reglamento (UE) 2024/1624, artículo 79 · CoinDesk — la comisión del 0,14 % de MSBT